Parece que o aumento na taxa de juros dos EUA chegou. E agora?

Ao que parece o aumento da taxa de juros nos EUA dessa vez chegou mesmo. Não se trata de um evento inesperado, longe disso, desde muito sabemos que as taxas de juros americanas estavam muito baixas e que deveria subir. A figura abaixo mostra a taxa de juros dos títulos do Tesouro americano de um ano e de dez anos entre dois de janeiro de 1962 e dezessete de maio de 2018, foi a série mais longa que encontrei.

Nesses mais de cinquenta anos é possível perceber que as duas taxas andam juntas, mas que de tempos em tempos a taxa dos títulos de curto prazo, um ano, fica abaixo da taxa do título de longo prazo, dez anos. No século XXI é possível observar dois desses deslocamentos. O primeiro ocorreu depois da crise das “ponto-com” no começo do século quando estourou a bolha das empresas de alta tecnologia, na sequência dessa crise a taxa de juros dos títulos de curto prazo ficou abaixo da taxa dos títulos de longo prazo por um longo período. O ajuste aconteceu em meados da década passada, mas durou pouco, em 2008 mais uma crise, desta vez muito maior, levou o FED a reduzir as taxas de juros e os juros dos títulos de curto prazo descolaram dos títulos de longo prazo por um período ainda maior. Uma outra característica desse período foi a redução das duas taxas de juros. Desde o começo da década passada a taxa dos títulos de longo prazo está abaixo da média histórica, 6,2%, já a taxa dos títulos de curto prazo ficou um pequeno período acima da média no começo do século e voltou a média no período anterior a crise de 2008, no resto do tempo ficou abaixo da média.

Repare em uma trajetória de queda das taxas dos títulos de longo e curto prazo começa na virada da década de 1980 para a de 1990, a redução pode ter vindo para ficar. É razoável supor que uma sociedade mais velha tenha taxas de juros menores, afinal via de regra os jovens demandam mais empréstimos do que os mais velhos. A figura abaixo reproduz a figura anterior para o período entre janeiro de 1991 e maio de 2018. Na figura aparecem três deslocamentos entre as taxas de juros, já falei dos dois períodos deste século, o deslocamento da década de 90 pode ter mais lições para os próximos anos, foi no ajuste desse deslocamento, em meados da década de 1990, que ocorreu uma série de crises cambiais começando com o México em 1995 e que chegou no Brasil na virada de 1998 para 1999.

É difícil falar como vai ser o ajuste desta vez, se vamos ter uma crise no estilo das que pegaram os EUA e o mundo em 2000 e depois, com mais força, em 2008 ou se vamos ter uma crise cambial se espalhando por países emergentes como aconteceu na década de 1990. Por outro lado, não é tão difícil imaginar que as taxas de juros dos títulos de um ano e dez anos podem voltar a se encontrar e estão voltando para seus valores médios, se não o do período completo pelo menos o de 1991 para cá. Se isso for mesmo verdade, acredito que seja, estamos encrencados. Nossa gigantesca complacência com os desequilíbrios no setor público nos fez adiar demais o ajuste fiscal, agora talvez não tenhamos tempo, se for isso mesmo se preparem para anos ruins pela frente.

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Mais uma vez nado contra a corrente: Por que acredito já ser hora de parar com a redução de juros?

A decisão do Copom e manter a taxa de juros em 6,5% ao ano causou alvoroço entre analistas econômicos. Uma entrevista de Ilan Goldfajn na semana anterior a reunião do Copom onde o presidente do BC deu a entender que haveria uma redução dos juros aumentou a confusão. Poucos devem discordar que presidentes de bancos centrais devem tomar cuidado com o que falam, um mal-entendido pode custar caro e pessoas que perdem dinheiro costumam ficar irritadas. Da minha parte, neurótico que sou com inflação, entendo que a declaração de Ilan Goldfajn visava preparar o mercado para a manutenção dos juros, a diferença entre minha percepção e a de vários colegas talvez seja que, ao contrário deles, eu estava esperando um aumento na taxa de juros. Vou além, acredito que se o BC errou ontem foi por excesso de ousadia.

A principal função de um banco central é manter a inflação controlada, isso é (ou deveria ser) mais forte no Brasil onde o BC trabalha com regime de metas de inflação. De acordo com o Boletim Focus a expectativa de inflação para este ano é de 3.45%, ou seja, está dentro do intervalo da meta. O Banco Central poderia reduzir a taxa de juros se entendesse que tal redução não colocaria em risco a meta, manter a taxa de juros se entendesse que era hora de esperar para ver ou elevar os juros se entendesse que a meta estava em risco. Dado o volume de incerteza com o movimento do dólar creio ser difícil pensar que alguma coisa não está em risco, dessa forma, segundo meu raciocínio reconhecidamente muito avesso a riscos de inflação, a escolha seria entre manter e aumentar. Por estar olhando para atividade o BC acabou por manter os juros em 6,5%, é um risco, baixo reconheço, que parece aceitável, principalmente se lembrarmos que a atual direção do BC já se mostrou extremamente habilidosa no controle da inflação.

Fiz o esclarecimento acima apenas para registro, não é meu interesse entrar no debate do erro de comunicação. Quando o presidente do BC fala ele não costuma estar pensando em professores de macroeconomia, o público alvo é o pessoal do mercado e, se boa parte desse pessoal entendeu errado, é porque algum problema de comunicação aconteceu. O verdadeiro objetivo desse post é alertar para alguns perigos de manter a queda da taxa de juros, especificamente duas questões serão colocadas: a diferença entre os juros aqui e nos EUA está ficando muito baixa e os juros reais também podem estar ficando perigosamente baixos para o Brasil.

Comecemos pelo diferencial de juros, a diferença entre a Selic e a taxa do FED. Quando alguém considera investir em título no Brasil ele deve considerar as alternativas, por simplicidade vou supor que a alternativa é investir em título nos EUA. A decisão final deve considerar a taxa de juros no Brasil, a taxa de juros nos EUA e a expectativa de desvalorização cambial. Se o sujeito tem dólares para investir no Brasil ele vai transformar os dólares em reais e comprar os títulos daqui. Após um ano ele vai ter os reais iniciais mais os juros. Por fim ele transforma os reais recebidos em dólares e compara com o ganho de investir em títulos americanos.

Para deixar a coisa mais clara vale um exemplo: o investidor pode investir US$ 10.000 no Brasil a uma taxa de 10% ou investir nos EUA a uma taxa de 5%, suponha que o câmbio é de quatro reais por dólar. Se escolher o Brasil ele vai transformar os US$ 10.000 em R$ 40.000 e no final do período terá R$ 44.000. Caso escolha os EUA ele não precisa transformar em reais e no final terá US$ 10.500. Qual foi a melhor opção? Depende do câmbio. Se o câmbio continuar quatro reais por um dólar ele transforma os R$ 44.000 em US$ 11.000 e terá sido melhor investir no Brasil. Se o câmbio tiver subido para, por exemplo cinco reais por dólar, ele vai transformar os R$ 44.000 em US$ 8.800, nesse caso o melhor seria ter investido nos EUA. É possível calcular qual o câmbio que faz com que investir no Brasil ou nos EUA tenha o mesmo resultado, para um cálculo aproximado basta pegar o valor que ele recebe em reais, R$ 44.000, e dividir pelo valor que ele recebe em dólares, US$ 10.500. O resultado é que um câmbio de aproximadamente 4,19 reais por dólar faria com que investir no Brasil fosse equivalente a investir nos EUA, de farto a esse câmbio os R$ 44.000 valeriam US$ 10.501,19. Repare que o valor do câmbio que igualou os resultados dos investimentos, 4,19 reais por dólar, equivale a uma desvalorização de aproximadamente 4,8% do real.

Grosso modo podemos dizer que a diferença entre taxas de juros de dois países, ignorando problemas de calotes ou coisas do tipo, deve ser aproximadamente a expectativa de desvalorização do câmbio. Se isso não for verdade os dólares vão migrar de um país para o outro. No nosso exemplo se a expectativa de desvalorização do câmbio for maior que 5% os dólares sairão do Brasil rumo aos EUA. A figura abaixo mostra a diferença de juros entre o Brasil e os Estados Unidos, repare que tal diferença está no menor valor de toda a série. Se a economia brasileira tivesse toda arrumadinha tal diferença não seria um problema, mas não é o caso. A dívida pública brasileira é muito alta (link aqui), a possibilidade de um ajuste fiscal minimamente razoável ficou bem mais distante com a não aprovação da reforma da previdência e, para complicar ainda mais, temos uma eleição em que não faltam candidatos prometendo rever reformas, nacionalizar ativos pertencentes a estrangeiros, iniciar um processo de elevação dos gastos, submeter a política monetária a supostas demandas da indústria e outras maluquices do tipo. Infelizmente não vejo outra conclusão possível que não a de que atual diferença entre taxa de juros no Brasil e EUA não é sustentável e, como dificilmente o FED vai reduzir as taxas de lá para agradar o Brasil, a alternativa é aumentar as taxas de cá.

O outro ponto é que os juros reais estão baixos. Esse é mais difícil de explicar, começa que medir juros reais não é tarefa trivial. Devemos usar a inflação passada ou a inflação esperada? Essa é fácil, depende do que queremos, mas não para aí. Como medir a expectativa de inflação? Para esse post vou usar como aproximação a diferença entre a Selic anualizada em um determinado mês menos a expectativa de inflação para o ano no mesmo mês. A escolha deve-se mais a facilidade de dados do que a qualquer outro motivo. A figura abaixo mostra a taxa de juros nominais (Selic) e reais (Selic menos expetativa de inflação) para o mesmo período da figura anterior. A taxa nominal está no valor mais baixo da série, a real já esteva mais baixa no passado, mas não é um período de boa lembrança.

Taxas de juros baixas podem parecer uma daquelas coisa que só fazem bem, mas não é o caso. A poupança no Brasil é muito baixa e incapaz de financiar mesmo a nossa baixa taxa de investimento, por mais que existam outros fatores relevantes para determinar a poupança reduzir a taxa de juros não vai ajudar em nada. Nos últimos anos muitos brasileiros investiram em fundos de pensão, alguns candidatos inclusive estão propondo que o atual regime de repartição seja substituído por um regime de capitalização, com juros baixos os fundos existentes e os que serão criados com uma eventual mudança para um regime de capitalização teriam de se expor a riscos elevados como forma de conseguir rentabilidade necessária para pagar os benefícios. Via de regra juros baixos induzem a tomada de riscos por parte de investidores. Um risco associado ao anterior é a formação de bolhas em alguns ativos, dentre os quais imóveis. Se nada disso impressiona o leitor peço que considere o argumento mais relevante. A taxa de juros reais baixa induz investimentos em projetos que não são rentáveis com taxas de juros mais altas, o que é visto por alguns como uma benção no médio e longo prazo pode se tornar uma maldição. Quando da elevação da taxa de juros esses projetos tornam-se inviáveis gerando frustração e perdas de capital aos investidores e desemprego aos trabalhadores. Esses investimentos não sustentáveis induzidos por taxas de juros artificiais, subsídios ou outros tipos de incentivos não sustentáveis são talvez os mais importantes ingredientes para construção de uma crise, deveríamos saber bem disso.

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Poupança, Investimento... e Juros

É quase um consenso entre economistas, empresários, governantes e outros que se interessam pelas questões relacionadas à economia brasileira que temos uma baixa taxa de investimento. É difícil ler a seção de economia de um jornal sem esbarrar em algum empresário dizendo que o investimento é baixo por conta das altas taxas de juros, mais difícil ainda é encontrar alguém que tente explicar a razão de que mesmo com uma taxa de juros alta os brasileiros demandam mais capital do que ofertam, ou seja, nossa taxa de investimento, que expressa a demanda por capital, é maior que nossa taxa de poupança, que expressa nossa oferta de capital. Sendo os juros no Brasil tão altos e sendo os juros o “prêmio” por poupar era de se esperar que nossa taxa de poupança fosse alta. Alguém pode tentar argumentar que nossa taxa de poupança é baixa porque somos um povo muito impaciente de forma que nem com juros altos nos dispomos a poupar, é um caminho, porém uma das implicações desse argumento é que a taxa de juros no Brasil é baixa!

Como assim? Explico. Se a taxa de juros é o que se ganha por esperar um tempo para gastar o próprio dinheiro e nós somos muito impacientes é natural que a taxa de juros por aqui seja alta. Mas a taxa de juros já é alta! Por que deveria ser mais alta? Calma, não disse bem isso, disse que se ficarmos apenas com o argumento da impaciência então nossa taxa de juros devia ser mais alta. Isso é verdade porque, usando esse argumento, a taxa de juros deveria equilibrar a oferta de capital, ou seja, a poupança e a demanda por capital, ou seja, o investimento. Como mostra a figura abaixo a taxa de investimento no Brasil costuma ser maior do que a taxa de poupança, logo para equilibrar poupança e investimento a taxa de juros deveria subir.

A diferença entre a taxa de investimento e a taxa de poupança é financiada via poupança externa, ou seja, temos que “importar” capital para compensar nosso excesso de demanda por capital. O acúmulo de poupança externa, nome que se dá ao capital importado que chega a cada período, se torna dívida externa, uma variável que costuma tirar o sono de alguns economistas, especialmente a turma de esquerda. A dívida externa, como qualquer dívida, não é boa nem má em si, tudo depende que será feito com o capital. Se for usada em projetos com retorno alto o suficiente para pagar os juros e a dívida contraída a poupança externa fez um bem ao país, do contrário é mais complicado, mas é justo dizer que o país terá de buscar outra forma de pagar a dívida que contraiu para financiar o projeto ruim. Porém a dívida externa, que decorre da poupança externa, tem um complicador, trata-se do câmbio.

Quem me acompanha sabe que considero a fixação de economistas desenvolvimentistas com a taxa de câmbio um exagero desnecessário, na melhor das hipóteses, ou uma forma marota de justificar transferências de renda para indústria, hipótese que considero mais realista. É aí que aparece o complicador da poupança externa, se as empresas estão endividadas em moeda externa e nossa moeda é desvalorizada isso pode trazer sérios prejuízos para as empresas. Na realidade, parte dos problemas de endividamento que nossas empresas enfrentam começaram na grande desvalorização cambial dos últimos anos. Para economistas como eu uma dívida em dólares significa que a empresa tem mais uma variável para considerar quando for pegar empréstimos, para economistas que acreditam que a constante desvalorização do câmbio é o caminho para o crescimento, empresas endividadas em dólares são um pesadelo.

Como o leitor pode ver a coisa não é simples. Se não temos poupança interna para financiar nosso investimento o caminho é pegar poupança externa. O uso de poupança externa faz com que as empresas nacionais tenham de fazer seguros contra desvalorização cambial ou as coloca em posição de risco por conta de flutuações no câmbio, nos dois casos há um aumento no custo do capital. Uma maneira de acomodar o problema é o governo se financiar no exterior liberando o capital local para as empresas, para fazer isso o governo terá de elevar as taxas de juros que paga em seus títulos. A medida tem um efeito colateral de valorizar nossa moeda e facilitar a vida das empresas endividadas em dólares, mas usar esse caminho passa por aumento de juros o que reforça a tese que os juros brasileiros são baixos e precisam subir. Como não vou defender esta tese, sou um rapaz ajuizado, prefiro pensar na poupança interna.

Antes de pensar em elevar a poupança interna vale checar se nossa poupança é mesmo baixa. Para fazer isso peguei a base de dados do FMI atualizada em outubro de 2016 (link aqui), selecionei os anos entre 2006 e 2016, tomei as médias da população, taxa de investimento, taxa de poupança, dívida como proporção do PIB e PIB per capita corrigido por paridade de poder compra e finalmente excluí os países com menos de cinco milhões de habitantes na média do período. A figura abaixo mostra a taxa de poupança média em vários grupos de países, a taxa de poupança do Brasil, que foi de 18,2%, está destacada na figura. Repare que nossa taxa de poupança foi menor que a média dos países avançados, da comunidade de países independentes, dos países emergentes da Ásia e da América Latina e Caribe. Ficamos acima da média dos países emergentes da Europa e do Sub-Saara, essa última região apresenta problemas nos dados, por exemplo três países com taxas de poupança negativas, e será retirada das próximas figuras.

A figura com grupos facilita a comparação entre o Brasil e outros países, porém, omite informações que podem ser importantes. A próxima figura mostra a relação entre taxa de poupança em PIB per capita em todos os países da amostra excluídos os países do Sub-Saara. É fácil ver que a relação entre taxa de poupança de PIB per capita é positiva (é sempre útil lembrar que correlação não é causalidade), da mesma forma é fácil ver que o Brasil está abaixo da reta e abaixo do intervalo de confiança em volta da reta, ou seja, se considerarmos apenas o PIB per capita, não estou dizendo que isso é uma boa hipótese, a taxa de poupança no Brasil é mais baixa do que deveria ser. Destaquei na figura ao China, a Índia, a Rússia, o México e o Chile, os três primeiros por fazer parte dos BRICS (alguém ainda fala de BRICS?), o Chile por ser o país de referência na América Latina e o México por ser um país populoso e com o PIB grande como o Brasil. Nossa taxa de poupança é menor que a de todos os países em destaque.

Creio que neste ponto é justo dizer que a taxa de poupança no Brasil é baixa, falta saber a razão. O primeiro suspeito, a renda per capita, pode ajudar a explicar, mas não resolve o problema, como vimos nossa taxa de poupança é baixa quando comparada a taxa de poupança de países com renda per capita próximas à nossa. Uma segunda alternativa é o tamanho do governo, um governo grande pode levar à redução da poupança por ofertar seguros que substituem a poupança, voltarei a esse tema mais tarde, ou por reduzir a renda disponível das famílias. Aqui foi preciso um certo cuidado, usar o gasto público como medida do tamanho do governo é tentador, mas pode não ser adequado, a poupança de um país é a soma da poupança privada e da poupança do governo, esta última é dada pela diferença entre a renda e o consumo do governo e esse último é parte do gasto do governo. Para fugir deste problema usei o tamanho da dívida pública como medida de tamanho do governo, fiz com o gasto para checar e o resultado não muda muito, a figura abaixo mostra a relação entre taxa de poupança e dívida pública, o tamanho das bolinhas significa o PIB per capita, quanto maior a bolinha maior o PIB per capita.

A relação é negativa, ou seja, quanto maior a dívida pública como proporção do PIB menor a taxa de poupança, um resultado que não me deixou surpreso. Repare que novamente o Brasil fica abaixo da reta e abaixo do intervalo de confiança. O resultado sugere que, assim como o PIB per capita, a dívida pública ajuda a explicar nossa baixa taxa de poupança, mas não resolve o problema. Não é difícil tentar somar os efeitos do PIB per capita e da dívida pública ou até mesmo colocar outras variáveis, mas isso sairia do espírito do blog de apresentar as questões de forma simples para qualquer um que não tenha aversão a gráficos. Me contento em alertar ao leitor que o problema da baixa poupança no Brasil, que foi tratado no blog aqui e aqui, pode ser mais complicado do que parece. Como provocação deixo a sugestão que nossa baixa poupança pode estar relacionada ao nosso estado de bem-estar social, ao fornecer seguros que substituem a necessidade de poupar estados de bem-estar social tiram um importante incentivo à poupança, mas isso é conversa para outro post.

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Juros, ora os juros!

O fracasso dos planos que buscaram combater a inflação via controle de preços de certa forma ensinaram a sociedade brasileira a respeito dos riscos do governo tentar determinar os preços dos diversos bens e serviços existentes na economia. Hoje dificilmente um presidente conseguiria a popularidade obtida por Sarney com um plano econômico no estilo do Plano Cruzado, pode ser excesso de otimismo meu, mas não consigo imaginar a classe média tentando fechar supermercados com botons de fiscal da Dilma. É verdade que algumas tentativas de controlar preços continuam até hoje, um caso famoso foi o controle de preços dos combustíveis, mas é feito de forma meio envergonhada e sem muito alarde.

Hoje o brasileiro bem informado médio sabe (?) que se um preço está alto não será por meio de um decreto presidencial que o preço será reduzido. Dificilmente um político será eleito prometendo abaixar o preço do pão ou da carne, talvez seja eleito prometendo ônibus de graça, mas ainda assim será bastante questionado. O famoso esquete dos trapalhões onde Mussum (link aqui) se revolta com o governo ao descobrir que o preço da pinga vai subir é tão uma piada dos anos 80 como são tantas outras piadas da trupe inaceitáveis para os padrões politicamente corretos de hoje. Sei que posso está pecando por excesso de otimismo, um pecado que detesto cometer, mas de certa forma acredito no que estou dizendo.

Curiosamente dois preços foram excluídos da compreensão que preços não são determinados pela vontade do governo: o câmbio e os juros. Assim como Mussum acreditava que o preço da pinga era uma decisão do governo vários brasileiros bem informados parecem acreditar que a taxa de juros é uma decisão do governo. Que se o governo quiser a taxa de juros brasileira pode cair para próximo de zero, alguns ainda acreditam que tal queda só terá efeitos positivos e só não acontece porque o governo teme os poderosos e malvados rentistas. Nada mais longe da verdade. A taxa de juros como qualquer outro preço é determinada por uma série de relações complexas (vão pegar no meu pé, mas vou deixar o termo) que torna praticamente impossível calcular qual é a taxa certa, da mesma forma as mudanças na taxa de juros, como em qualquer outro preço, causam efeitos complexos (olha o termo aí de novo) que dificilmente podem ser capturados por um modelo econômico. Ninguém tratou do assunto melhor que Hayek, para os interessados recomendo a leitura do clássico The use of knowledge in society, link aqui.

Sendo assim o que fazer? Uma resposta seria não fazer nada, o governo deixa o mercado operar livremente para determinar a taxa de juros, a resposta ficaria completa se o governo também abrisse mão do monopólio da moeda deixando de ser o guardião da estabilidade de preços. Tenho vários amigos que se dariam satisfeitos com esta reposta e diriam que qualquer outra resposta seria um flerte com o socialismo. Respeito os que pensam assim, talvez até os inveje um pouco, mas meu excesso de pragmatismo me impede de aceitar tal resposta. Não sou bom de pensar em mundos ideais, penso no mundo que temos e neste mundo o governo tem o monopólio da emissão de moeda e é um player gigantesco no mercado de fundos emprestáveis. Sendo assim o governo pode influenciar, não determinar, a taxa de juros e via de regra quando o governo pode fazer algo o governo fará. Sendo assim é preciso algum critério para decidir se o governo vai tentar influenciar a taxa de juros para cima ou para baixo.

Estou entre os que acreditam que o critério é a inflação. Se a inflação está na alta o governo, via Banco Central, age para elevar a taxa de juros, se a inflação está baixa o governo, também via banco Central, age para reduzir a taxa de juros. Repare que disse “age para”, não foi por acaso, não raro o governo age para conseguir uma coisa e consegue outra. Um exemplo recente ocorreu quando o governo Dilma decidiu que ia tomar várias medidas coordenadas para reduzir a taxa de juros, até conseguiu por um tempo, mas depois a taxa de juros voltou a subir e acabou maior do que estava antes do esforço do governo, tratei do assunto aqui no blog (link aqui)

É claro que o aumento da taxa de juros trará efeitos ruins para alguns agentes econômicos, em particular os que demandam fundos emprestáveis, ou sejam, os que pegam dinheiro emprestado. Talvez por conta disso e de uma certa rejeição moral a quem recebe juros, Shylock sempre será o bandido, seja tão difícil aceitar juros como um preço determinado pelo mercado e tão fácil pensar nos juros como resultado da vontade política de um governo pervertido, perceba que não estou afirmando que o governo não é pervertido. Dois dos tais efeitos nocivos são citados toda vez que falo que os juros devem subir: o custo da dívida e o efeito sobre o crescimento.

O argumento para o primeiro efeito é simples e direto: a dívida paga a Selic, logo se a Selic aumenta o governo paga mais juros. Alguns vão além e calculam o quanto custa um aumento de um ponto percentual na Selic. Lembra quando falei que os efeitos de uma variação de preços são complicados de prever? A figura abaixo ilustra meu ponto. Em azul e no eixo da esquerda está o quanto governo paga de juros, em laranja e no eixo da direita está a taxa Selic. Reparam que a o aumento explosivo do pagamento de juros não é acompanhado por um aumento semelhante da Selic? Como pode ser? Magia? Trapaça dos rentistas? Nada disso, apenas os outros fatores que não são tão óbvios, mas que aparecem vez por outra para complicar nossas vidas e nossas análises. Agora vou partir para provocação e dizer que parte do aumento nos juros nominais pagos decorrem da resistência em aumentar a Selic! Como assim? Na verdade, parte deste aumento decorre das operações de swap cambiais que o BC fez para impedir a desvalorização do real e impedir que tal desvalorização levasse a uma disparada da inflação. Um aumento dos juros tanto ajudaria a valorizar o real quanto ajudaria a impedir o crescimento da inflação, ao não aumentar os juros o BC partiu para os swaps e deu no que deu, outra parte vem do fato que alguns títulos são indexados à inflação, sendo assim mesmo com a Selic constante o pagamento de juros pode subir simplesmente por conta do efeito da inflação. Complicado né? É sim, preços são uma desgraça! Por isso reforço o dito da sabedoria popular: se não quer pagar juros, não pegue dinheiro emprestado. Se alguém quiser acabar com a “farra do rentistas que vivem de emprestar dinheiro para o Tesouro” o caminho é propor um plano de ajuste fiscal para em vinte anos acabar com a dívida pública, caso alguém resolva fazer a proposta terá meu elogio, minha simpatia e, se for de interesse, minha ajuda.

O segundo efeito é mais complicado, até que ponto a política monetária afeta o investimento e a taxa de crescimento a curto, médio e longo prazo é assunto de debate entre os economistas. Em sua versão mais comum o argumento é que o aumento da Selic leva a um aumento da taxa de juros real de forma que há uma redução na taxa de investimento e de crescimento. Curiosamente o argumento ignora o efeito dos juros sobre a taxa de poupança, vindo de um keynesiano ignorar tal efeito pode ser aceitável, muito mais difícil é entender como a relação entre poupança e juros pode ser ignorada por economistas que renegam a tradição keynesiana. Para um economista neoclássico como o autor do blog uma redução forçada da taxa de juros vai reduzir a oferta de fundos emprestáveis (poupança) e aumentar a demanda por fundos emprestáveis (investimento), como oferta e demanda não estrão em equilíbrio a quantidade de recursos emprestados, ou seja, o investimento de fato, será determinado pelo que for menor, no caso a poupança. A lógica acima é modificada no caso de uma economia aberta, não vou entrar na questão, creio que os possíveis efeitos de um desequilíbrio já são visíveis para o leitor. Se a redução dos juros vier acompanhada de um aumento na taxa de expansão da oferta de moeda, normalmente é o caso, então além do desequilíbrio no mercado de fundos emprestáveis haverá aumento da inflação.

A figura abaixo mostra a taxa de juros real acumulada em doze meses para o Brasil desde meados da década de 1970. Para taxa de juros usei a Over/Selic e para deflacionar usei o IGP, não fiz taxa esperada, ou seja, deflacionei a taxa de cada mês pela inflação do mês, não é a melhor forma, mas foi a mais fácil e creio que não compromete a análise. Peço que o leitor atente para o longo período de taxas de juros reais negativas lá pelo começo da década de 1980. Teria tal período levado a um ciclo de crescimento? Não vou responder, apenas lembro ao paciente leitor que a década de 1980 é chamada de década perdida. A verdade é que na sequência do período de juros reais negativos tivemos uma grande depressão e um aumento descontrolado da inflação. Estou dizendo que o desastre da década de 1980 pode ser explicado pela política monetária? Não, longe disso, estou dizendo que a política monetária não evitou o desastre a ainda contribui para o aumento da inflação.

Entre meados da década de 1980 e o começo da década de 1990 tivemos outros períodos de juros reais negativos, aqui a análise é dificultada pela inflação gigantesca e pela sequência de choques heterodoxos que atingiram a economia, de congelamento de preços a restruturação da dívida tudo foi tentado no período e nada teve sucesso. Repare agora no longo período de taxas reais positivas que tomou a década de 1990. O que aconteceu nesta década? A estabilização da economia, a retomada do crescimento com taxas modestas, porém maiores que as da década anterior, a redução da miséria e a melhora no IDH de praticamente todos os municípios brasileiros. Estou dizendo que foi a política monetária que fez isso? Novamente não, mas não impediu que isso acontecesse e ainda ajudou a manter a estabilidade de preços. Em 2002 durante a crise do final do governo FHC a taxa de juros reais voltou a ser negativa, por coincidência ou não foi o período que a inflação saiu de controle, porém houve uma mudança de governo e o novo governo, presidido por Lula, elevou as taxas de juros e retomou o controle da inflação. Segue um novo longo período de taxas reais positivas, a única interrupção ocorre em 2008, o ano da Crise Financeira. Mais uma vez as taxas positivas vigentes nos governos Lula não impediram o crescimento da economia nem a melhora nas condições de vida da população.

O governo Dilma toma posse prometendo reduzir juros, estimular o investimento e recuperar a indústria, a promessa é que Dilma faria o governo do PIBão. Depois de uma apertada na política monetária no começo do mandato, qualquer semelhança entre a queda dos juros em 2002 e 2010 não é mera coincidência, Dilma começou a cumprir a promessa de reduzir os juros, como esperado a inflação subiu e o governo foi forçado a aumentar novamente os juros, porém em uma magnitude menor que nos governos de FHC e Lula. Como o gráfico deixa claro Dilma cumpriu a promessa de reduzir os juros, é visível que os juros reais no governo Dilma foram menores que nos governos anteriores. Infelizmente o cumprimento da promessa de reduzir os juros não levou aos outros resultados prometidos, pelo contrário, a taxa de investimento caiu e estamos em uma crise que ameaça a se tornar nossa maior crise do pós-guerra. A crise atual é culpa da política monetária? Não, mais uma vez não, mas é fato que a redução dos juros não impediu a crise e ainda ajudou no descontrole da inflação.

A história e os números estão aí para quem quiser fazer sua própria leitura, aqui no post eu fiz minha leitura. Tomando por base minha leitura a conclusão é que o Banco Central deve elevar os juros e só baixar quando a inflação voltar para patamares razoáveis, se dependesse de mim, o patamar razoável seria abaixo de 3% ao ano, mas me conformo com os 4,5% definidos como centro da meta.

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Câmbio, reservas e juros: mensagens da Rússia

Tenho visto alguns amigos defendendo que o BC venda as reservas para segurar o câmbio e de quebra ajudar no lado fiscal, na verdade a ordem pode mudar e o amigo vir a defender que o BC venda reservas para aliviar o lado fiscal e de quebra segurar o câmbio. O segundo argumento faz parte das medidas de populismo econômico tão conhecidas por estas bandas, pensei em escrever a respeito faz algumas semanas quando várias pessoas me questionaram sobre a venda de reservas para ajudar o esforço fiscal, acabei desistindo um pouco por falta de tempo, um pouco por preguiça e um tanto porque discutir ideias assim tende a ser contraproducente. De toda forma os que estão empolgados em vender reservas para abater dívidas podem procurar no Google a respeito do conflito entre Cristina Kirchner e Martín Redrado (link aqui), então presidente do BC argentino que não obedeceu a ordem de Kirchner para colocar reservas em um fundo destinado a ajudar na dívida pública.

O primeiro grupo, os que querem vender reservas para segurar o câmbio, tem uma proposta mais interessante. Longe de ser uma maneira de prolongar políticas populistas, vender reservas para segurar o câmbio é uma estratégia que pode ser justificada a depender das circunstâncias da economia e do tipo de política econômica. Em um regime de câmbio flutuante, como pelo menos em tese é o regime brasileiro, o Banco central não deve influenciar o câmbio e, portanto, não faz muito sentido falar de usar reservas para evitar desvalorização do câmbio. Porém, com provam os infames swaps cambiais, nosso regime só é flutuante em tese, na prática o Banco Central opera para influenciar o câmbio, sendo assim e considerando que os swaps além de caros definitivamente não foram capazes de segurar o câmbio, eu entendo que a tese de usar reservas no lugar de fazer operações de swaps, bem definidas como “bolsa banqueiros” por um colega que não vou dizer quem é porque ele trabalha no governo, é defensável. Que fique claro que dizer que uma proposta é defensável não quer dizer que eu apoie a proposta, apenas que eu entendo a lógica de quem apoia. Minha tese é que o BC deve deixar o câmbio flutuar e gerenciar as reservas considerando questões como liquidez, credibilidade e coisas do tipo. Outro motivo para olhar com cuidado o uso de reservas para segurar o câmbio é o recente flerte do presidente do BC com a tese (link aqui).

Quem acompanha o blog já deve ter percebido que gosto de olhar para o que acontece em outros países, não por acreditar que o acontece em outros países seja exatamente igual ao que pode acontecer por aqui, mas por crer que é sempre possível tirar lições das experiências alheias. Pensando assim convido o leito a olhar o que aconteceu na Rússia no último ano. A escolha da Rússia é porque a moeda deles, o rublo, disputa com o real o título de moeda que mais desvalorizou nos últimos doze meses. A figura abaixo mostra a taxa de câmbio entre dólar e rublo desde de dois de outubro de 2014.

Repare a forte desvalorização entre o final de novembro e meados de dezembro, infelizmente não consegui dados diários para o volume de reservas da Rússia, os dados mensais obtidos na página do Banco Central da Federação Russa (link aqui) não permitem ver a variação no período específico, tudo que sei é que em 31/10/14 as reservas eram $428 bilhões e em 31/12/2014 tinham caído para $385 bilhões, notícias da época mostram queda de mais de $10 bilhões por semana (link aqui e aqui). Tamanha queda nas reservas não foi capaz de evitar a desvalorização do rublo, na realidade a queda ocorrida em meados de janeiro facilmente visível na figura segue a elevação da taxa de juros de 10,5% para 17% feita no dia dezesseis de dezembro. Aqui o gráfico com dados diários pode ser enganoso, a queda acentuada seguida de uma subida pode dar impressão que nada aconteceu, mas a realidade não é bem assim, no dia dezessete de janeiro, um dia após a elevação dos juros, o câmbio pulou de 59 para 65 rublos, porém na sequencia o câmbio caiu até fechar o ano em 56 rublos por dólar, depois retomou o crescimento, mas só voltou para 65 rublos por dólar em vinte de janeiro. No final de janeiro, quando o Banco Central da Federação Russa reduziu a taxa de juros para 15% o câmbio estava em 68 rublos por dólar. Entre o dia dezessete de dezembro de 2014 e trinta de janeiro de 2015 o rublo desvalorizou 4%, até o aumento dos juros o rublo tinha desvalorizado 30% só em dezembro de 2014.

A figura abaixo mostra o câmbio e as reservas com frequência mensal, lembrem que não consegui encontrar as reservas da Rússia com frequência diária, o período mais longo permite enxergar melhor a dinâmica que descrevi no parágrafo acima. É possível observar que o câmbio para de crescer em janeiro após a elevação dos juros em dezembro, também é possível observar que o uso de reservas, bem ilustrado pela queda de quase $100 bilhões nas reservas entre setembro de 2014 e fevereiro de 2015, não foi capaz de conter a desvalorização do rublo. Por fim é possível observar como a reversão da política de juros foi acompanhada de novas desvalorização do rublo, ver tabela ao lado.

Como disse acima países nunca são iguais, mas não raro, mesmo sendo diferentes, compartilham experiências semelhantes que podem, embora não necessariamente, oferecer lições comuns. A figura abaixo (link aqui) mostra a evolução do real e do rublo nos últimos doze meses, o dólar australiano está na figura apenas como referência de moeda de uma país que também depende de commodities, em um ano tanto o rublo como o real desvalorizaram mais de 60%, em seis meses o real desvalorizou 25% e o rublo 16%. O fato de terem moedas com desvalorizações superiores a 15% em um ano faz com que Brasil e Rússia tenham os mesmos problemas e as mesmas soluções? Não. Há pouco tempo falei da Colômbia (linkaqui), em um ano o peso colombiano desvalorizou 50%, mas Colômbia e Brasil possuem problemas diferentes. 

Então para que serve analisar o caso da Rússia? No mínimo serve para aprendermos mais sobre economia, mas também pode servir para ter em mente que queimar reservas não necessariamente segura o câmbio e que em alguns casos o aumento dos juros é inevitável. Terminando registrando que não estou sugerindo um aumento dos juros para segurar o câmbio, longe disso, como falei acima defendo o regime de câmbio flutuante, ademais a inflação prevista para este ano próxima a 9,5% e a inflação prevista para o próxima ano em torno de 6% já são motivos suficientes para um BC que tenha compromisso com o combate à inflação elevar os juros.

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Inflação, economia real e o aumento da taxa de juros.

Não é possível contar a história recente da economia brasileira sem mencionar o esforço para trazer a inflação para níveis civilizados. Durante muitos anos o debate econômico no Brasil girou em torno de temas relacionados à inflação, alguns debatiam como conviver com a inflação, outros debatiam como reduzir a inflação e outros se dedicavam a entender as origens e as causas da inflação. Não vou questionar a validade de tais debates, grosso modo acredito que foram em vão, entrar nessa questão desviaria o foco do post, apenas registro que quando finalmente conseguimos controlar a inflação fizemos o que todo mundo faz: usamos política monetária. Sem o uso da política monetária o Plano Real quase certamente teria sido mais um exemplo de fracasso, o controle inicial da inflação teria evaporado em menos de um ano.

Os críticos do uso da política monetária para controlar a inflação costumam apontar efeitos coletarias reais ou imaginários da elevação da taxa de juros. Uma leitura nos jornais é suficiente para encontrar dezenas de autores falando como a elevação da taxa de juros pode causar desemprego, acabar com o crescimento da economia, reduzir investimento, valorizar o câmbio, comprometer as exportações e ainda destruir as contas públicas. Particularmente creio que a maior parte dos efeitos listados são fantasiosos ou são falácias, a relação entre a política monetária e as variáveis reais da economia (e.g.: emprego, crescimento e taxa de investimento) é, para dizer o mínimo, mal compreendida pelos economistas. Porém não nego que alguns efeitos existem, no final do dia a taxa de juros é um preço e mudanças em qualquer preço beneficiam uns e prejudicam outros, via de regra beneficia vendedores, no caso os donos dos recursos emprestados, e prejudica os compradores, no caso os que pegam dinheiro emprestado. Nada de catastrófico e nada de impressionante, apenas o dia a dia da economia.

São tantos argumentos e tantos autores criticando o aumento da taxa de juros que o leitor pode estar se perguntando se eu estou louco ou eu sou um economista do mercado financeiro. A primeira dúvida eu não posso tirar, acredito que não sou louco, mas dizer que não é louco é uma característica dos loucos. A segunda dúvida eu posso esclarecer, não sou ligado a nenhum banco ou corretora ou nada que tenha relação com o sistema financeiro, sou professor na Universidade de Brasília e trabalho com produtividade, não faço nada que interesse diretamente aos investidores no mercado financeiro. Ocorre que sou um macroeconomista aplicado e tenho por hábito olhar os dados. A figura abaixo foi elaborada com dados do Ipeadata e mostra a taxa Over/Selic e a diferença entre a taxa Over/Selic e o IGP-DI, uma proxy para juros reais, desde agosto de 1994, ou seja, desde o mês seguinte ao Plano Real. Repare que nem a taxa nominal (linha azul) nem a diferença entre a taxa nominal e a inflação (linha laranja) estão em valores particularmente altos, pelo contrário, a média da taxa nominal mensal entre agosto de 1994 e junho de 2015 foi de 1,4% e em junho de 2015 o valor foi de 1,06%, a média da diferença entre a taxa nominal e a inflação no mesmo período foi de 0,72%, em junho de 2015 o valor foi 0,39%, pouco mais que metade da média.

Visto que a taxa de juros atual, nem a nominal nem a proxy que usei para taxa real, estão abaixo da média observada desde a estabilização seria o caso de perguntar se a economia está melhor do que quando as taxas de juros estavam mais altas. Talvez seja útil saber que apenas nos últimos meses do primeiro mandato de Lula a taxa nominal foi menor que de junho de 2015, ainda assim Lula foi reeleito e se tornou o presidente mais popular da história recente. Da mesma forma a taxa de juros média dos dois mandatos de Lula foi de 1,14% ao mês, maior que a de junho de 2015, no mandato de Dilma a média foi de 0,8%, bem menor que a de Lula. Alguém está disposto a argumentar que a economia teve melhor desempenho no governo Dilma do que no governo Lula?

A verdade é que como acontece com vários preços não sabemos muito a respeito de como mudanças na taxa de juros afetam o lado real da economia, porém sabemos que a taxa de juros é um bom instrumento para combater a inflação e que a inflação não apenas transfere recursos da sociedade para o governo (e para os bancos) como penaliza as famílias que tem dificuldade para reajustar suas rendas, sendo assim a inflação prejudica sobremaneira a pensionistas, assalariados e beneficiários de programas sociais. Não entendo porque tantos criticam o uso de um instrumento que já mostrou ter feito para combater a inflação por conta de efeitos colaterais mal definidos e que parecem contrários aos fatos.... talvez eu entenda...

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Os Lucros dos Bancos e a Taxa de Juros

Se existe uma tese persistente no debate político e econômico brasileiro é que os bancos são os grandes beneficiários dos juros altos. É fácil entender a razão da tese: como pagamos juros aos bancos acreditamos que quanto maiores os juros mais os bancos lucram. Atualmente esta tese é explorada no debate político por conta da proposta da candidata Marina Silva de dar independência ao Banco Central. Os críticos dizem que o BC independente aumentaria os juros por conta de pressão dos banqueiros em busca de lucros altos e fáceis. Devo alertar ao leitor que o debate a respeito da independência do Banco Central é um debate complexo. Eu sou favorável à existência de um BC independente, dito isto eu reconheço argumentos válidos tanto dos que são contra a independência do BC quanto dos que são contra a existência do BC. O que vou explorar neste post é a tese que bancos são os grandes ganhadores quando a taxa de juros aumenta.

Existem duas questões que me incomodam na tese. A primeira é que bancos são intermediários, recebem juros dos que pegam dinheiro emprestado e pagam juros aos que emprestam dinheiro aos bancos. Sendo assim não é óbvio que o aumento dos juros aumente os lucros dos bancos, isto só acontecerá se os bancos conseguirem repassar o aumento dos juros mais algum adicional para os que pegam dinheiro emprestado. Dada a concentração do mercado bancário brasileiro é bem possível que isto aconteça, mas aí a solução seria combater a concentração no mercado. Outro ponto, mais relacionado à macroeconomia, é que tipicamente o BC aumenta juros como forma de combater a inflação. Se existe uma coisa que traz lucro para bancos é inflação alta, o motivo é que os bancos recebem um enorme volume de dinheiro sem pagar juros nenhum. O dinheiro que está na minha conta corrente, na sua também, não rende juros algum, não obstante os bancos emprestam parte deste dinheiro e ganham juros com isto. Como a inflação é facilmente repassada para os juros dos empréstimos quanto maior for a inflação maior será o ganhos dos bancos com estas operações. Os que já passaram dos quarenta devem lembrar que nos anos 80 e 90 diziam que os bancos jamais permitiriam o fim da inflação porque seria o fim do dinheiro fácil deles. Vejo mais sentido nesta afirmação do que na afirmação que os bancos não permitem a queda dos juros.

Cheio de dúvidas eu resolvi me aventurar nos números. Não sou especialista em finanças e, por conta disto, tive algumas dificuldades de encontrar os dados que eu precisava para o post. Depois de algum esforço buscando os dados eu escolhi trabalhar com duas medidas que estão disponíveis na página do Banco Central e que são amplamente utilizadas por analistas financeiros interessados em avaliar o retorno de uma empresa. A primeira é chamada de RoE (Return on Equity) e mede o retorno sobre o capital próprio, a segunda é chamada RoA (Returno n Assets) e mede o retorno sobre o total de ativos (mais informações aqui e aqui). Na realidade decidi escrever este post na última sexta-feira quando na defesa de mestrado do Pedro Estrella, aluno do mestrado profissional da UnB, vi um gráfico onde ficava claro que o RoE dos bancos tinha aumentando em relação ao período de altas taxas de juros dos anos 1990. Existe alguma polêmica sobre qual o indicador é mais apropriado para os bancos, se o RoE ou o RoA. A figura abaixo mostra que os dois tem comportamento semelhante no período entre janeiro de 2001 e maio de 2014, período para o qual os dados estão disponíveis no BC. Note que para fins de comparação o gráfico usa duas escalas, no lado esquerdo está o RoE e no lado direito está o RoA.

O próximo passo foi encontrar a taxa de juros. Na página do IPEADATA (link aqui) encontrei o valor mensal da taxa Over/Selic, que é a taxa de juros que o governo paga aos bancos. A figura abaixo mostra a relação entre o RoE e a taxa Over/Selic. As variáveis nem sempre andam juntas. Note que entre agosto de 2005 e fevereiro de 2008 ocorre uma queda significativa da taxa Over/Selic enquanto ocorre um aumento do RoE. Entre junho de 2008 e outubro de 2009 o RoE cai, mas a queda provavelmente decorreu da crise financeira de 2008. A partir de 2010 o RoE fica relativamente estável apesar dos movimentos da taxa de juros. Como a análise visual pode ser enganosa resolvi fazer alguns testes estatísticos. Aviso ao leitor mais exigente que não se trata de uma análise para um artigo científico, trata-se de uma análise para um post de blog que pretende apenas provocar algumas discussões que podem ou não seguir adiante.

O primeiro passo foi calcular a correlação entre RoE e RoA, como esperado o valor deu alto e significativo. Depois fiz a correlação entre RoE e Over/Selic, o valor foi próximo de zero e não foi possível rejeitar a hipótese que a correlação é igual a zero (p.value 0.9869), a mesma coisa aconteceu com a correlação entre RoA e Over/Selic, novamente a correlação foi baixa e não foi possível rejeitar a hipótese que a correlação é zero (p.value 0.7475). Como sou insistente fiz uma regressão entre RoA e Over/Selic, para isto considerei o logaritmo de uma mais o RoA e o logaritmo de uma mais a taxa Over/Selic. Como a esta altura já era de se esperar a regressão mostrou que a taxa Over/Selic não explica o RoA (p.value 0.226).

Ao observar os dados vemos um período muito atípico entre junho de 2001 e maio de 2002. Resolvi refazer as conta retirando esse período, desta forma apenas considerei os dados de junho de 2002 em diante. Com essa nova amostra eu finalmente encontrei uma correlação significativa entre a taxa Over/Selic e o retorno dos bancos. Para o RoE a correlação foi de 0,42 (p.value 2.39e-07) e para o RoA a correlação foi de 0,35 (p.value 1.67e-05), ambas positivas e significativas. O próximo passo foi fazer as regressões para RoE e para RoA, novamente encontrei valores positivos e significativos, na regressão para o RoE o coeficiente da taxa Over/Selic foi 0,55 (p.value 7.39e-10) e na regressão para o RoA o coeficiente da taxa Over/Selic foi de 0,34 (p.value 2.35e-07), ambos foram significativos. As regressões também mostraram que a variação da taxa Over/Selic explica 23,6% da variação do RoE e 17,3% da variação do RoA.

Qual minha conclusão? Uma resposta mais precisa exigiria mais testes estatísticos nas séries, o que tenho é que consegui encontrar uma relação entre a taxa Over/Selic e o retorno dos bancos, mas para isto tive de considerar apenas uma parte específica da amostra. Tirando o fato dos úmeros parecerem estranhos não sei de um bom motivo para não considerar o que ocorreu entre junho de 2001 e maio de 2002, para que leitor tenha noção do perigo de “brincar” com amostras se eu tivesse considerado o período entre agosto de 2005 e outubro de 2008 eu teria encontrado uma relação negativa entre a taxa Over/Selic e o RoE e uma relação negativa e significativa entre a taxa Over/Selic e o RoA. Logo eu diria que existem evidências (muito) fracas de um efeito da taxa Over/Selic no retorno dos bancos. Dadas as evidências entre inflação controlada e bem estar da população, em particular dos que vivem de salário, eu creio que o motivo combate a inflação é o que guia as decisões do BC de aumentar os juros, qualquer dia eu faço uma análise semelhante sobre o efeito da inflação no retorno dos bancos. Porém, sejam lá quais forem os motivos do BC, na condição de assalariado eu prefiro viver em um país o Banco Central, independente ou não, tem como prioridade combater a inflação. E você?

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