Juros, ora os juros!

O fracasso dos planos que buscaram combater a inflação via controle de preços de certa forma ensinaram a sociedade brasileira a respeito dos riscos do governo tentar determinar os preços dos diversos bens e serviços existentes na economia. Hoje dificilmente um presidente conseguiria a popularidade obtida por Sarney com um plano econômico no estilo do Plano Cruzado, pode ser excesso de otimismo meu, mas não consigo imaginar a classe média tentando fechar supermercados com botons de fiscal da Dilma. É verdade que algumas tentativas de controlar preços continuam até hoje, um caso famoso foi o controle de preços dos combustíveis, mas é feito de forma meio envergonhada e sem muito alarde.

Hoje o brasileiro bem informado médio sabe (?) que se um preço está alto não será por meio de um decreto presidencial que o preço será reduzido. Dificilmente um político será eleito prometendo abaixar o preço do pão ou da carne, talvez seja eleito prometendo ônibus de graça, mas ainda assim será bastante questionado. O famoso esquete dos trapalhões onde Mussum (link aqui) se revolta com o governo ao descobrir que o preço da pinga vai subir é tão uma piada dos anos 80 como são tantas outras piadas da trupe inaceitáveis para os padrões politicamente corretos de hoje. Sei que posso está pecando por excesso de otimismo, um pecado que detesto cometer, mas de certa forma acredito no que estou dizendo.

Curiosamente dois preços foram excluídos da compreensão que preços não são determinados pela vontade do governo: o câmbio e os juros. Assim como Mussum acreditava que o preço da pinga era uma decisão do governo vários brasileiros bem informados parecem acreditar que a taxa de juros é uma decisão do governo. Que se o governo quiser a taxa de juros brasileira pode cair para próximo de zero, alguns ainda acreditam que tal queda só terá efeitos positivos e só não acontece porque o governo teme os poderosos e malvados rentistas. Nada mais longe da verdade. A taxa de juros como qualquer outro preço é determinada por uma série de relações complexas (vão pegar no meu pé, mas vou deixar o termo) que torna praticamente impossível calcular qual é a taxa certa, da mesma forma as mudanças na taxa de juros, como em qualquer outro preço, causam efeitos complexos (olha o termo aí de novo) que dificilmente podem ser capturados por um modelo econômico. Ninguém tratou do assunto melhor que Hayek, para os interessados recomendo a leitura do clássico The use of knowledge in society, link aqui.

Sendo assim o que fazer? Uma resposta seria não fazer nada, o governo deixa o mercado operar livremente para determinar a taxa de juros, a resposta ficaria completa se o governo também abrisse mão do monopólio da moeda deixando de ser o guardião da estabilidade de preços. Tenho vários amigos que se dariam satisfeitos com esta reposta e diriam que qualquer outra resposta seria um flerte com o socialismo. Respeito os que pensam assim, talvez até os inveje um pouco, mas meu excesso de pragmatismo me impede de aceitar tal resposta. Não sou bom de pensar em mundos ideais, penso no mundo que temos e neste mundo o governo tem o monopólio da emissão de moeda e é um player gigantesco no mercado de fundos emprestáveis. Sendo assim o governo pode influenciar, não determinar, a taxa de juros e via de regra quando o governo pode fazer algo o governo fará. Sendo assim é preciso algum critério para decidir se o governo vai tentar influenciar a taxa de juros para cima ou para baixo.

Estou entre os que acreditam que o critério é a inflação. Se a inflação está na alta o governo, via Banco Central, age para elevar a taxa de juros, se a inflação está baixa o governo, também via banco Central, age para reduzir a taxa de juros. Repare que disse “age para”, não foi por acaso, não raro o governo age para conseguir uma coisa e consegue outra. Um exemplo recente ocorreu quando o governo Dilma decidiu que ia tomar várias medidas coordenadas para reduzir a taxa de juros, até conseguiu por um tempo, mas depois a taxa de juros voltou a subir e acabou maior do que estava antes do esforço do governo, tratei do assunto aqui no blog (link aqui)

É claro que o aumento da taxa de juros trará efeitos ruins para alguns agentes econômicos, em particular os que demandam fundos emprestáveis, ou sejam, os que pegam dinheiro emprestado. Talvez por conta disso e de uma certa rejeição moral a quem recebe juros, Shylock sempre será o bandido, seja tão difícil aceitar juros como um preço determinado pelo mercado e tão fácil pensar nos juros como resultado da vontade política de um governo pervertido, perceba que não estou afirmando que o governo não é pervertido. Dois dos tais efeitos nocivos são citados toda vez que falo que os juros devem subir: o custo da dívida e o efeito sobre o crescimento.

O argumento para o primeiro efeito é simples e direto: a dívida paga a Selic, logo se a Selic aumenta o governo paga mais juros. Alguns vão além e calculam o quanto custa um aumento de um ponto percentual na Selic. Lembra quando falei que os efeitos de uma variação de preços são complicados de prever? A figura abaixo ilustra meu ponto. Em azul e no eixo da esquerda está o quanto governo paga de juros, em laranja e no eixo da direita está a taxa Selic. Reparam que a o aumento explosivo do pagamento de juros não é acompanhado por um aumento semelhante da Selic? Como pode ser? Magia? Trapaça dos rentistas? Nada disso, apenas os outros fatores que não são tão óbvios, mas que aparecem vez por outra para complicar nossas vidas e nossas análises. Agora vou partir para provocação e dizer que parte do aumento nos juros nominais pagos decorrem da resistência em aumentar a Selic! Como assim? Na verdade, parte deste aumento decorre das operações de swap cambiais que o BC fez para impedir a desvalorização do real e impedir que tal desvalorização levasse a uma disparada da inflação. Um aumento dos juros tanto ajudaria a valorizar o real quanto ajudaria a impedir o crescimento da inflação, ao não aumentar os juros o BC partiu para os swaps e deu no que deu, outra parte vem do fato que alguns títulos são indexados à inflação, sendo assim mesmo com a Selic constante o pagamento de juros pode subir simplesmente por conta do efeito da inflação. Complicado né? É sim, preços são uma desgraça! Por isso reforço o dito da sabedoria popular: se não quer pagar juros, não pegue dinheiro emprestado. Se alguém quiser acabar com a “farra do rentistas que vivem de emprestar dinheiro para o Tesouro” o caminho é propor um plano de ajuste fiscal para em vinte anos acabar com a dívida pública, caso alguém resolva fazer a proposta terá meu elogio, minha simpatia e, se for de interesse, minha ajuda.

O segundo efeito é mais complicado, até que ponto a política monetária afeta o investimento e a taxa de crescimento a curto, médio e longo prazo é assunto de debate entre os economistas. Em sua versão mais comum o argumento é que o aumento da Selic leva a um aumento da taxa de juros real de forma que há uma redução na taxa de investimento e de crescimento. Curiosamente o argumento ignora o efeito dos juros sobre a taxa de poupança, vindo de um keynesiano ignorar tal efeito pode ser aceitável, muito mais difícil é entender como a relação entre poupança e juros pode ser ignorada por economistas que renegam a tradição keynesiana. Para um economista neoclássico como o autor do blog uma redução forçada da taxa de juros vai reduzir a oferta de fundos emprestáveis (poupança) e aumentar a demanda por fundos emprestáveis (investimento), como oferta e demanda não estrão em equilíbrio a quantidade de recursos emprestados, ou seja, o investimento de fato, será determinado pelo que for menor, no caso a poupança. A lógica acima é modificada no caso de uma economia aberta, não vou entrar na questão, creio que os possíveis efeitos de um desequilíbrio já são visíveis para o leitor. Se a redução dos juros vier acompanhada de um aumento na taxa de expansão da oferta de moeda, normalmente é o caso, então além do desequilíbrio no mercado de fundos emprestáveis haverá aumento da inflação.

A figura abaixo mostra a taxa de juros real acumulada em doze meses para o Brasil desde meados da década de 1970. Para taxa de juros usei a Over/Selic e para deflacionar usei o IGP, não fiz taxa esperada, ou seja, deflacionei a taxa de cada mês pela inflação do mês, não é a melhor forma, mas foi a mais fácil e creio que não compromete a análise. Peço que o leitor atente para o longo período de taxas de juros reais negativas lá pelo começo da década de 1980. Teria tal período levado a um ciclo de crescimento? Não vou responder, apenas lembro ao paciente leitor que a década de 1980 é chamada de década perdida. A verdade é que na sequência do período de juros reais negativos tivemos uma grande depressão e um aumento descontrolado da inflação. Estou dizendo que o desastre da década de 1980 pode ser explicado pela política monetária? Não, longe disso, estou dizendo que a política monetária não evitou o desastre a ainda contribui para o aumento da inflação.

Entre meados da década de 1980 e o começo da década de 1990 tivemos outros períodos de juros reais negativos, aqui a análise é dificultada pela inflação gigantesca e pela sequência de choques heterodoxos que atingiram a economia, de congelamento de preços a restruturação da dívida tudo foi tentado no período e nada teve sucesso. Repare agora no longo período de taxas reais positivas que tomou a década de 1990. O que aconteceu nesta década? A estabilização da economia, a retomada do crescimento com taxas modestas, porém maiores que as da década anterior, a redução da miséria e a melhora no IDH de praticamente todos os municípios brasileiros. Estou dizendo que foi a política monetária que fez isso? Novamente não, mas não impediu que isso acontecesse e ainda ajudou a manter a estabilidade de preços. Em 2002 durante a crise do final do governo FHC a taxa de juros reais voltou a ser negativa, por coincidência ou não foi o período que a inflação saiu de controle, porém houve uma mudança de governo e o novo governo, presidido por Lula, elevou as taxas de juros e retomou o controle da inflação. Segue um novo longo período de taxas reais positivas, a única interrupção ocorre em 2008, o ano da Crise Financeira. Mais uma vez as taxas positivas vigentes nos governos Lula não impediram o crescimento da economia nem a melhora nas condições de vida da população.

O governo Dilma toma posse prometendo reduzir juros, estimular o investimento e recuperar a indústria, a promessa é que Dilma faria o governo do PIBão. Depois de uma apertada na política monetária no começo do mandato, qualquer semelhança entre a queda dos juros em 2002 e 2010 não é mera coincidência, Dilma começou a cumprir a promessa de reduzir os juros, como esperado a inflação subiu e o governo foi forçado a aumentar novamente os juros, porém em uma magnitude menor que nos governos de FHC e Lula. Como o gráfico deixa claro Dilma cumpriu a promessa de reduzir os juros, é visível que os juros reais no governo Dilma foram menores que nos governos anteriores. Infelizmente o cumprimento da promessa de reduzir os juros não levou aos outros resultados prometidos, pelo contrário, a taxa de investimento caiu e estamos em uma crise que ameaça a se tornar nossa maior crise do pós-guerra. A crise atual é culpa da política monetária? Não, mais uma vez não, mas é fato que a redução dos juros não impediu a crise e ainda ajudou no descontrole da inflação.

A história e os números estão aí para quem quiser fazer sua própria leitura, aqui no post eu fiz minha leitura. Tomando por base minha leitura a conclusão é que o Banco Central deve elevar os juros e só baixar quando a inflação voltar para patamares razoáveis, se dependesse de mim, o patamar razoável seria abaixo de 3% ao ano, mas me conformo com os 4,5% definidos como centro da meta.