Mais uma vez nado contra a corrente: Por que acredito já ser hora de parar com a redução de juros?

A decisão do Copom e manter a taxa de juros em 6,5% ao ano causou alvoroço entre analistas econômicos. Uma entrevista de Ilan Goldfajn na semana anterior a reunião do Copom onde o presidente do BC deu a entender que haveria uma redução dos juros aumentou a confusão. Poucos devem discordar que presidentes de bancos centrais devem tomar cuidado com o que falam, um mal-entendido pode custar caro e pessoas que perdem dinheiro costumam ficar irritadas. Da minha parte, neurótico que sou com inflação, entendo que a declaração de Ilan Goldfajn visava preparar o mercado para a manutenção dos juros, a diferença entre minha percepção e a de vários colegas talvez seja que, ao contrário deles, eu estava esperando um aumento na taxa de juros. Vou além, acredito que se o BC errou ontem foi por excesso de ousadia.

A principal função de um banco central é manter a inflação controlada, isso é (ou deveria ser) mais forte no Brasil onde o BC trabalha com regime de metas de inflação. De acordo com o Boletim Focus a expectativa de inflação para este ano é de 3.45%, ou seja, está dentro do intervalo da meta. O Banco Central poderia reduzir a taxa de juros se entendesse que tal redução não colocaria em risco a meta, manter a taxa de juros se entendesse que era hora de esperar para ver ou elevar os juros se entendesse que a meta estava em risco. Dado o volume de incerteza com o movimento do dólar creio ser difícil pensar que alguma coisa não está em risco, dessa forma, segundo meu raciocínio reconhecidamente muito avesso a riscos de inflação, a escolha seria entre manter e aumentar. Por estar olhando para atividade o BC acabou por manter os juros em 6,5%, é um risco, baixo reconheço, que parece aceitável, principalmente se lembrarmos que a atual direção do BC já se mostrou extremamente habilidosa no controle da inflação.

Fiz o esclarecimento acima apenas para registro, não é meu interesse entrar no debate do erro de comunicação. Quando o presidente do BC fala ele não costuma estar pensando em professores de macroeconomia, o público alvo é o pessoal do mercado e, se boa parte desse pessoal entendeu errado, é porque algum problema de comunicação aconteceu. O verdadeiro objetivo desse post é alertar para alguns perigos de manter a queda da taxa de juros, especificamente duas questões serão colocadas: a diferença entre os juros aqui e nos EUA está ficando muito baixa e os juros reais também podem estar ficando perigosamente baixos para o Brasil.

Comecemos pelo diferencial de juros, a diferença entre a Selic e a taxa do FED. Quando alguém considera investir em título no Brasil ele deve considerar as alternativas, por simplicidade vou supor que a alternativa é investir em título nos EUA. A decisão final deve considerar a taxa de juros no Brasil, a taxa de juros nos EUA e a expectativa de desvalorização cambial. Se o sujeito tem dólares para investir no Brasil ele vai transformar os dólares em reais e comprar os títulos daqui. Após um ano ele vai ter os reais iniciais mais os juros. Por fim ele transforma os reais recebidos em dólares e compara com o ganho de investir em títulos americanos.

Para deixar a coisa mais clara vale um exemplo: o investidor pode investir US$ 10.000 no Brasil a uma taxa de 10% ou investir nos EUA a uma taxa de 5%, suponha que o câmbio é de quatro reais por dólar. Se escolher o Brasil ele vai transformar os US$ 10.000 em R$ 40.000 e no final do período terá R$ 44.000. Caso escolha os EUA ele não precisa transformar em reais e no final terá US$ 10.500. Qual foi a melhor opção? Depende do câmbio. Se o câmbio continuar quatro reais por um dólar ele transforma os R$ 44.000 em US$ 11.000 e terá sido melhor investir no Brasil. Se o câmbio tiver subido para, por exemplo cinco reais por dólar, ele vai transformar os R$ 44.000 em US$ 8.800, nesse caso o melhor seria ter investido nos EUA. É possível calcular qual o câmbio que faz com que investir no Brasil ou nos EUA tenha o mesmo resultado, para um cálculo aproximado basta pegar o valor que ele recebe em reais, R$ 44.000, e dividir pelo valor que ele recebe em dólares, US$ 10.500. O resultado é que um câmbio de aproximadamente 4,19 reais por dólar faria com que investir no Brasil fosse equivalente a investir nos EUA, de farto a esse câmbio os R$ 44.000 valeriam US$ 10.501,19. Repare que o valor do câmbio que igualou os resultados dos investimentos, 4,19 reais por dólar, equivale a uma desvalorização de aproximadamente 4,8% do real.

Grosso modo podemos dizer que a diferença entre taxas de juros de dois países, ignorando problemas de calotes ou coisas do tipo, deve ser aproximadamente a expectativa de desvalorização do câmbio. Se isso não for verdade os dólares vão migrar de um país para o outro. No nosso exemplo se a expectativa de desvalorização do câmbio for maior que 5% os dólares sairão do Brasil rumo aos EUA. A figura abaixo mostra a diferença de juros entre o Brasil e os Estados Unidos, repare que tal diferença está no menor valor de toda a série. Se a economia brasileira tivesse toda arrumadinha tal diferença não seria um problema, mas não é o caso. A dívida pública brasileira é muito alta (link aqui), a possibilidade de um ajuste fiscal minimamente razoável ficou bem mais distante com a não aprovação da reforma da previdência e, para complicar ainda mais, temos uma eleição em que não faltam candidatos prometendo rever reformas, nacionalizar ativos pertencentes a estrangeiros, iniciar um processo de elevação dos gastos, submeter a política monetária a supostas demandas da indústria e outras maluquices do tipo. Infelizmente não vejo outra conclusão possível que não a de que atual diferença entre taxa de juros no Brasil e EUA não é sustentável e, como dificilmente o FED vai reduzir as taxas de lá para agradar o Brasil, a alternativa é aumentar as taxas de cá.

O outro ponto é que os juros reais estão baixos. Esse é mais difícil de explicar, começa que medir juros reais não é tarefa trivial. Devemos usar a inflação passada ou a inflação esperada? Essa é fácil, depende do que queremos, mas não para aí. Como medir a expectativa de inflação? Para esse post vou usar como aproximação a diferença entre a Selic anualizada em um determinado mês menos a expectativa de inflação para o ano no mesmo mês. A escolha deve-se mais a facilidade de dados do que a qualquer outro motivo. A figura abaixo mostra a taxa de juros nominais (Selic) e reais (Selic menos expetativa de inflação) para o mesmo período da figura anterior. A taxa nominal está no valor mais baixo da série, a real já esteva mais baixa no passado, mas não é um período de boa lembrança.

Taxas de juros baixas podem parecer uma daquelas coisa que só fazem bem, mas não é o caso. A poupança no Brasil é muito baixa e incapaz de financiar mesmo a nossa baixa taxa de investimento, por mais que existam outros fatores relevantes para determinar a poupança reduzir a taxa de juros não vai ajudar em nada. Nos últimos anos muitos brasileiros investiram em fundos de pensão, alguns candidatos inclusive estão propondo que o atual regime de repartição seja substituído por um regime de capitalização, com juros baixos os fundos existentes e os que serão criados com uma eventual mudança para um regime de capitalização teriam de se expor a riscos elevados como forma de conseguir rentabilidade necessária para pagar os benefícios. Via de regra juros baixos induzem a tomada de riscos por parte de investidores. Um risco associado ao anterior é a formação de bolhas em alguns ativos, dentre os quais imóveis. Se nada disso impressiona o leitor peço que considere o argumento mais relevante. A taxa de juros reais baixa induz investimentos em projetos que não são rentáveis com taxas de juros mais altas, o que é visto por alguns como uma benção no médio e longo prazo pode se tornar uma maldição. Quando da elevação da taxa de juros esses projetos tornam-se inviáveis gerando frustração e perdas de capital aos investidores e desemprego aos trabalhadores. Esses investimentos não sustentáveis induzidos por taxas de juros artificiais, subsídios ou outros tipos de incentivos não sustentáveis são talvez os mais importantes ingredientes para construção de uma crise, deveríamos saber bem disso.

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Rendabilidade Real Over/Selic

No post anterior mostrei o rendimento real da poupança entre janeiro de 1990 e fevereiro de 2017, o objetivo era definir valores razoáveis para comparar rendimento da poupança com “rendimento” da aposentadoria. Conforme prometido no post anterior nesse post vou mostrar a rentabilidade real das aplicações Over/Selic. Mais uma vez o objetivo é ajudar a definir parâmetros razoáveis para simulações de rentabilidade de aplicações de longo prazo que seguem a taxa Over/Selic.

Assim como no post anterior usei aspas quando me referi a rentabilidade do sistema de aposentadoria porque, estritamente falando, o termo rentabilidade tem que ser muito qualificado quando aplicado a um sistema de aposentadoria por repartição como é o do Brasil e o da maioria dos países. Isto é verdade porque em um sistema de repartição o indivíduo não coloca o dinheiro em uma conta que vai render e bancar a própria aposentadoria, longe disso, em um sistema de repartição o indivíduo contribui para a aposentadoria dos que já estão aposentados e terá a própria aposentadoria financiada pelas contribuições dos que estarão quando trabalhando quando ele estiver aposentado. Sendo assim a “rentabilidade” de um de repartição está mais ligada ao crescimento da força de trabalho do que ao desempenho dos ativos no mercado. Por outro lado, um sistema de repartição está menos sujeito a colapsos por conta de crises financeiras e, ponto que não está sendo devidamente discutido na atual reforma, facilita a transferência de ganhos de produtividade de uma geração para outra.

Existe muita discussão a respeito da conveniência do sistema de repartição, mas, pouca gente discorda que por vários anos estaremos presos a um regime de repartição. Isto é verdade porque se acabarmos com o regime de repartição agora ainda teríamos de pagar as aposentadorias dos que já estão aposentados e ainda teríamos de compensar aqueles que estão trabalhando, mas já contribuíram por muitos anos para a aposentadoria da geração que está aposentada. Estimativas sugerem que o custo desta transição seria maior que o PIB. Uma alternativa é um calote na geração que está recebendo ou já contribuiu, o problema desta alternativa é que ela enfrentaria resistência dos prejudicados, grosso modo, de todos que estão aposentados ou trabalhando e, por isso, é politicamente inviável. Não por acaso o Chile de Pinochet é um dos poucos exemplos de transição para regime de capitalização.

Feitos os esclarecimentos voltemos a rentabilidade do Over/Selic. A figura abaixo mostra esta rentabilidade para todos os meses entre janeiro de 1974 e fevereiro de 2017. Repare que entre janeiro de 1974 e outubro de 1975 a taxa ficou negativa em todos os meses, repare também no período de taxa negativas no início da década de 1980. Assim como no caso da poupança os períodos positivos superam os negativos, de forma que a média de todo o período foi de 0,37% ao mês.

Se olharmos por década temos que no período 1974 a 1980 a taxa média mensal foi de -0,87%, um terror para quem tentava construir patrimônio. Na década de 1980 a média mensal foi de 0,23%. A década de 1990, ainda presente na memória de quem superestima a rentabilidade de nossos títulos, realmente teve uma média mensal alta, 1,26%, tal média reflete a necessidade de aperto monetário para manter a inflação controlada após a hiperinflação da década de 1980. Na primeira década do século XXI a taxa começa a baixa e a média mensal fica em 0,51%. No período 2011 a 2017 a média mensal foi de 0,35%.

Assim como no caso da poupança é preciso levar em conta que um fundo de pensão dificilmente colocaria todos seus recursos em títulos que pagam taxa Over/Selic, porém, ao contrário da poupança, é muito provável que tais fundos coloquem parte significativa de seus recursos em títulos deste tipo. A rentabilidade especifica de cada fundo vai depender de como o fundo aplica os recursos e o valor da pensão recebida vai depender, grosso modo, da rentabilidade e das taxas de administração cobradas pelo fundo.

A queda na taxa de natalidade e o aumento do tempo de vida tornaram a aposentadoria por regime de repartição quase que inviável. O futuro da aposentadoria por capitalização depende dos rumos das taxas de juros, se o mundo de juros reais próximos de zero ou negativos veio mesmo para ficar então a capitalização por títulos pode também se tornar inviável. A saída seria que fundos de pensão buscassem aplicações mais arriscadas, tal saída poderia ser extremamente custosa em tempos de crise.  A verdade é que não existe alternativa fácil para aposentadoria. Em artigo que escrevi com a Profa. Mirta Bugarin no começo da década passada (link aqui) sugeri um sistema misto com cerca de 30% da renda reposta por um sistema de repartição e o resto ficaria por conta de contas individuais. Não brigo pelos 30% e nem sei se ainda brigo pelo sistema misto, mas a reforma proposta pelo governo brasileiro e as reformas feitas pelo mundo claramente apontam na direção de um sistema misto. Isso é verdade porque a redução da taxa de reposição combinada com o aumento da idade deverá induzir as pessoas a fazer contas próprias. Não é o ideal, é claro, mas o que parece possível.

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Rendimento Real da Poupança

Tenho visto vários exercícios tentando estimar quanto seria o rendimento do dinheiro pago à guisa de contribuição previdenciária se o mesmo valor fosse aplicado na poupança. Em um dos casos a simulação colocava um rendimento de 0,65% ao mês na poupança, sugerindo que o sujeito chutou o número ou fez alguma confusão com rendimento real e rendimento nominal. Sendo assim, em serviço de utilidade pública, resolvi calcular e compartilhar com os leitores o rendimento real da caderneta de poupança.

Para isto fui no Ipeadata e peguei os dados de rendimento nominal da poupança e de inflação conforme medida pelo IGP-DI, a escolha foi por conta do próximo post que repete o exercício deste post com dados do rendimento Over/Selic. A série de rendimento da poupança que está disponível no Ipeadata começa em 1990 e vai até 2017, usei a série completa. A figura abaixo mostra a taxa de juro real da poupança. Repare que em vários anos a taxa fica negativa, em particular repare a queda de 15,36% em julho de 1994, quando do lançamento do Plano Real, e de 11,20% em fevereiro de 1990.  Isso quer dizer que se alguém tivesse fazendo uma poupança para se aposentar teria tido perdas reais significativas nestes períodos.

Naturalmente os valores positivos mais que compensam os negativos. De fato, a média da taxa de juro real em todo o período foi de 0,06%, dez vezes menor que a da simulação que vi circulando no FB! Se dividirmos por décadas a maior média ocorreu na década de 1990 e foi de 0,28% ao mês, menos da metade dos tais 0,65%. Na primeira década do século XXI a taxa de juro real média foi negativa, ou seja, em termos reais o dinheiro de quem aplicou na poupança diminuiu, o valor foi de -0.01%. Na década atual, como dados até fevereiro de 2017, a taxa foi de 0,056%, perto da média histórica e bem longe dos tais 0,65%. A figura abaixo mostra a taxa real da poupança em cada uma das décadas e no período completo.

Muito provavelmente alguém que fosse poupar para aposentadoria não colocaria o dinheiro todo na poupança, fundos de pensão não fazem isto. O objetivo do post não é comparar o rendimento que alguém pode conseguir no mercado com o “rendimento” da aposentadoria oficial, até porque tal comparação não é trivial. O objetivo do post é ajudar a quem está fazendo simulações usando rendimento real da poupança com valores altos demais a refazer suas contas. Alguns casos, particularmente de um certo meme que apareceu com alguma insistência na minha linha do tempo do FB, o objetivo do post talvez seja desmascarar mais uma falácia contra a reforma da previdência.

No próximo post, se der tempo sai ainda hoje, farei o mesmo exercício com a taxa de juros real do Over/Selic.

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