terça-feira, 12 de outubro de 2021

Inflação no Brasil e nos países do G20

Resolvi dar outra olhada na inflação pelo mundo, os dados estão no Trading Economics (link aqui). Na grande maioria dos países a inflação acumulada em 12 meses está abaixo de 10%. Nas Américas, apenas Venezuela, 2.720%, Suriname, 59,8%, Argentina, 51,4%, Haiti, 12,2%, e Brasil, 10,25%, estão com inflação acima de 10% no acumulado de 12 meses. No México a inflação acumulada em 12 meses é de 6%, na Colômbia, aqui do lado, é de 4,51%, no Chile está em 5,3%. Não vou falar da Bolívia com 0,18%, até agosto, e do Equador com 1,07% para não me acusarem de chutar na canela.

A figura abaixo mostra a inflação acumulada em 12 meses nos países do G20. A maioria dos dados são referentes a setembro de 21, alguns outros são de agosto e apenas a Austrália é junho. Apenas Argentina, Turquia e Brasil estão com inflação acima de 10%.


 A inflação no Brasil já passou de 10% no acumulado de 12 meses outras vezes. O pior caso desde a estabilização foi de 17,3% em maio de 2003, o mais recente foi 10,4% em fevereiro de 2016. Nas duas vezes o Banco Central retomou o controle e a inflação voltou para o intervalo da meta, da última vez voltou bem rápido. É verdade que nos dois casos uma mudança de governo deu “vida nova” ao BC e isso pode ter facilitado a controle da inflação. Nada indica que vamos ter mudança de governo nos próximos meses e esperar até uma possível mudança em 2023 pode ser uma espera muito longa.

A boa notícia é que o atual BC parece ainda ter a confiança do mercado e tem gente de qualidade para correr atrás do prejuízo. A má notícia é que as eleições no próximo ano podem aumentar a pressão para aliviar o ajuste dos juros. Talvez seja a hora de descobrir se a autonomia do Banco Central vai dizer a que veio. Um perigo que me deixa particularmente preocupado é alguém sacar a obrigação de perseguir o pleno emprego, cavalo de Tróia na lei da autonomia do BC, para tentar intimidar o Copom.

quarta-feira, 22 de setembro de 2021

A Selic sorriu outra vez, isso é triste.

Em janeiro de 2014 fiz um post aqui no blog onde comentei o sorriso da Selic (link aqui). Usei a expressão para comentar o processo de queda e alta da Selic que ocorreu naquela época. O ponto do post era que para reduzir a Selic seriam necessárias reformas que tornassem a economia brasileira compatível com baixas taxas de juros, especialmente reformas que ajustassem a trajetória do gasto, a um equilíbrio que dispensasse o Banco Central de manter juros altos (conceito delicado, mas creio que dá para entender) sem pressionar a inflação.

Quando o BC começou a reduzir juros em 2016, ainda com Ilan Goldfjan no comando, pensei que repetiríamos a trajetória de juros com o jeito de sorriso. Estava errado, minha explicação é que na época subestimei o impacto do novo regime fiscal (aka teto de gastos ou PEC do fim do mundo) na formação de expectativas. O teto realmente “vendeu” a ideia de mudança para um regime onde seria possível manter a inflação controlada com juros mais baixos. O BC viu muito melhor e mais longe do que eu, é do jogo, passei a brincar dizendo que Ilan ‘Chuck Norris’ Goldfjan não precisava baixar a inflação, era a inflação que se baixava quando ele passava.

Em 2019 o BC voltou a uma trajetória de redução de juros, eu voltei a alertar para o risco de repetir a experiência do governo Dilma e aparecer um novo sorrido da Selic. Amigos me alertaram que a reforma da previdência podia ter mudado o equilíbrio, era uma hipótese, mas não me convenci completamente. Minha leitura era que a reforma da previdência tinha sido “precificada” quando da aprovação do teto de gastos. Com a pandemia a situação fiscal piorou muito. O aumento de gastos era inevitável, mas isso não muda o fato de que a situação fiscal, que já era ruim, foi agravada. A resposta inicial do BC me incomodou, mas havia uma boa causa em defesa da continuidade da redução de juros, ninguém sabia bem o que era a pandemia e, no primeiro momento, o “fique em casa” retraiu a demanda. O efeito imediato dessa retração foi a queda de preços em abril e maio do ano passado.

Com o passar do tempo foi ficando mais claro que a maior parte do que estávamos vivendo era um choque de oferta, a insistência do BC em segurar os juros em um patamar muito baixo começou a me incomodar mais a cada reunião do Copom e eu fiquei mais vocal sobre o assunto. Infelizmente, como em 2012/14 e ao contrário de 2016/18, desta vez a Selic sorriu. A figura abaixo mostra Selic desde 2011 e destaca os dois sorrisos com um círculo vermelho.


 

O que acontece daqui em diante? A resposta depende dos rumos da política econômica, já sabemos que com o teto é possível controlar a inflação com a Selic em torno de 6,5% ao ano. Com a piora da situação fiscal imagino que seja necessária uma Selic um pouco maior. A questão central é se será possível manter o teto de pé, especialmente com a proximidade de eleições presidenciais. Caso não seja, a meta da Selic para manter a inflação controlada deve ser bem maior que 6,5%, tanto maior quanto maior for o rombo do lado fiscal. Para complicar ainda mais, o risco de dominância fiscal é bem maior do que era em 2017, é possível que a elevação da Selic tenha um teto mais baixo do que o necessário para controlar a inflação.

Em qualquer caso é fundamental que a sociedade acredite que o BC vai levar a meta da Selic onde for preciso para controlar a inflação, mesmo que isso signifique voltar a faixa de 14% pré-teto ou ainda mais alto. Como o BC vai fazer para passar essa credibilidade diante do risco de explosão da dívida e dominância fiscal? Não sei. Talvez seja melhor acelerar para 10% agora do que esperar para ver até onde vai dar para chegar.

 

sexta-feira, 10 de setembro de 2021

É prudente guiar a política monetária pela expectativa de inflação para o ano seguinte?

Tenho visto alguns analistas de mercado e pessoas do BC argumentando que a inflação deste ano já era, mas as previsões de inflação para 2022 estão dentro do intervalo da meta. Não que eu goste de ser chato (mentira, eu gosto), mas tenho lá minhas dúvidas se expectativas para inflação do ano seguinte são um bom guia para política monetária. Por conta dessa dúvida resolvi dar uma olhada no Relatório Focus para dar avaliar a relação entre expectativa de inflação na última semana de agosto de cada ano e a inflação do ano seguinte. Sei que já estão disponíveis dados para setembro, mas, como além de chato sou velho, guardo os dados do Focus em uma planilha Excel com a última semana de cada mês. Um dia vou atrás de usar os pacotes do R que pegam dados do Focus, até lá sigo com minha velha planilha.

A figura abaixo mostra a previsão de inflação na última semana de agosto e a inflação do ano seguinte. A relação é positiva, mas não impressiona muito. Em uma regressão entre as duas variáveis não foi possível rejeitar a hipótese que não existe relação entre previsão de inflação no ano anterior e inflação no ano seguinte, o coeficiente estimado deu 1,12 (positivo, como é possível ver na figura), mas o p-valor foi de 0,172. Em português isso significa que a previsão de inflação na última semana de agosto não ajuda a saber quanto vai ser a inflação no ano seguinte. A correlação entre as duas variáveis é 0,33, usando o teste t padrão do R não foi possível rejeitar a hipótese que a correlação seja zero. O intervalo de confiança para a correlação vai de -0,15 a 0,68, repare que o zero está no intervalo.


Alguns exemplos podem ilustrar o problema para amigos que não ficam confortáveis com estatísticas e coisas do tipo. Na última semana de agosto de 2001 o Focus previa inflação de 4,5% em 2002, a inflação de 2002 foi 12,5%. Para quem não lembra, 2002 foi o ano da primeira eleição do Lula. Outro ano complicado em que a inflação passou de 10% foi 2015, naquele ano a inflação foi de 10,6%, na última semana de agosto de 2014 a previsão do Focus para inflação de 2015 foi de 6,3%. Em tempos problemáticos o ajuste das expectativas pode demorar, por exemplo, na última semana de agosto de 2002 o Focus previa 5% de inflação para 2003, deu 9,3%. Na última semana de agosto de 2003 a previsão para inflação de 2004 foi de 6,2%, deu 7,3%, só em 2004 as coisas começaram a se arrumar. Se alguém ficou curioso, informo que mesmo tirando 2002 e 2015 da amostra não foi possível rejeitar a hipótese que a correlação entre a previsão de inflação na última semana de agosto e a inflação do ano seguinte é zero.

Não é difícil perceber que estamos em um período de alta incerteza. Como vimos, em tempos assim é extremamente arriscado confiar nas estimativas de inflação para o ano seguinte. A figura abaixo mostra as previsões de inflação para 2021 entre janeiro de 2020 e agosto de 2021, a série começa em 3,8% e termina em 7,3%. É muito provável que a inflação de 2021 fique acima 7,3%, de fato, na primeira semana de setembro deste ano a expectativa de inflação já estava em 7,6%.


Torço muito para a pandemia ser controlada de forma que 2022 tenha menos incertezas que 2021 e 2020, o que deve facilitar as previsões. Mesmo assim, as eleições devem garantir um bocado de incerteza no próximo ano. A figura abaixo mostra a previsão de inflação para 2022 durante este ano de 2021. Como podem ver, essa projeção mês após mês, o que é mais um indício de não ser um bom guia para política monetária. 


O post termina repetindo um apelo que venho fazendo há um bom tempo. A mudança de regime trazida por Paulo Guedes, de juros altos/câmbio valorizado para juros baixos/câmbio desvalorizado, somada à incerteza trazida pela pandemia comprometem o uso de modelos econométricos (talvez mais ainda os DSGE) para prever inflação e outras variáveis macroeconômica. As relações estimadas no passado não mais valem para o futuro, um exemplo é o efeito do câmbio na inflação que o BC (e boa parte do mercado) dizia não ser um problema e agora é usado para explicar a alta da inflação.

O comprometimento dos modelos coloca o BC como um piloto voando sem instrumentos, é preciso usar o máximo de prudência. Está cada vez mais claro que estamos em uma crise de oferta, nesses casos a teoria ensina que uma política monetária expansionista tem pequeno (ou nulo) efeito no desemprego e aumenta a inflação. Um mínimo de prudência faria o BC parar com o estímulo monetário, infelizmente tudo indica que um mínimo de prudência é pouco.

quarta-feira, 1 de setembro de 2021

Estimular a demanda não funciona quando o choque é de oferta.

Logo no começo da pandemia houve um forte choque de demanda, evidência disso foi a queda de preços nos primeiros meses, mas na sequência, fica cada vez mais claro, o cenário é de choque de oferta. Nesses casos olhar para hiato de produto, seja lá o que for isso, ou desemprego para desenhar política monetária é um erro perigoso. A maneira adequada de ler a queda da produção, que algum pensam ser o tal hiato, é condicionar aos choques que mudaram as condições de oferta.

Um exemplo mais simples do que a pandemia é um eventual racionamento de energia. Não faz muito sentido ler a queda de produção advinda desse choque como uma diferença do produto observado em relação ao produto potencial, mais correto é entender que, pelo menos enquanto durar o racionamento, o produto potencial diminuiu. O caso da pandemia é mais complicado, inclusive por conta do choque de demanda muito forte no início, mas a lógica é a mesma: pelo menos temporariamente há uma redução do produto potencial. Dito de outra forma, o produto deve ser lido como condicionado ao choque de produtividade.

O perigo da confusão vem do tipo de política que acaba sendo usada. Se a queda de produção (ou aumento do desemprego) tem origem na demanda há justificativas teóricas para defender a expansão da demanda, e.g. política monetária expansionista, como solução. No caso de um choque de oferta negativo, porém, esse tipo de política vai bater forte nos preços. É o que está acontecendo no Brasil e em outros países.

Não é algo novo. Fenômeno semelhante aconteceu quando do Choque do Petróleo no começo (e no final dos anos 70), naquela época também fizeram essa confusão e o resultado foi inflação em vários países, em alguns casos ocorreu a estagflação. Outra consequência foi o “renascimento” dos modelos macroeconômicos com foco em choques de oferta que mudaram o jeito de fazer macroeconomia. 

Aparentemente os métodos desenvolvidos nesse “renascimento” ficaram, vide modelos DSGE, mas as lições relativas aos choques de oferta foram esquecidas. Pena. Tivesse feito a leitura pelo lado do choque de oferta, a que eu considero adequada, o BC (e a turma do mercado) não teria errado tanto.




Contas Nacionais referentes ao segundo trimestre de 2021: está completo o quadro de choque de oferta.

O IBGE divulgou as contas nacionais referentes ao segundo trimestre de 2021 (link aqui). A recuperação da queda causada pela Covid-19 no primeiro semestre de 2019 perdeu fôlego. Em relação ao trimestre anterior o PIB teve uma queda de 0,1%, o resultado traz dúvidas pertinentes a respeito do desempenho da economia.

Uma delas é se após voltar aos níveis pré-crise da pandemia, o índice de PIB com ajuste sazonal chegou a 171,5 no primeiro trimestre de 2021 contra 171,6 no quarto trimestre de 2019, a economia perdeu o fôlego para continuar crescente, ou seja, a crise que apareceu em meados da década passada continua. Outro ponto importante é que a dinâmica da economia brasileira fica cada vez mais parecida com a esperada após um choque negativo de oferta, queda do PIB e aumento no nível de preços, nesse caso as políticas de expansão da demanda, especialmente no caso da política monetária, são pouco úteis para estimular a economia (faz sentido estimular a economia de um país com risco de racionamento de energia?), porém são fatais para o controle da inflação.

A figura abaixo mostra o crescimento da economia desde 1996, as barras mostram o crescimento em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) e a linha mostra o crescimento acumulado em quatro trimestres. No acumulado houve um crescimento de 1,8%, o que mostra que a queda do segundo trimestre, apesar da frustração, não reverteu a tendência de crescimento dos trimestres anteriores.

 

Como é tradição no blog a análise será feita pelo lado da produção. A análise da despesa, preferida por vários colegas de profissão, é interessante para entender como foi a distribuição do PIB. A figura abaixo mostra o crescimento dos grandes setores da economia. No acumulado de quatro trimestres a agropecuária, que no segundo trimestre de 2021 respondeu por 9,7% do valor agregado e 8,4% do PIB, cresceu 2%; o setor de serviços, 68,1%% do valor agregado e 58,7% do PIB, cresceu 0,5%; finalmente, a indústria, que responde por 22,1% do valor agregado e 19,1% do PIB, cresceu 4,7%. Na comparação com o trimestre anterior a agropecuária teve queda de 2,8%, a indústria teve queda de 0,2% e nos serviços o crescimento foi de 0,7%. Repare que no acumulado de quatro trimestres o setor que mais cresceu foi a indústria. 


Analisando a desempenho de setores da indústria é possível perceber que no acumulado de quatro trimestres a construção teve queda de 0,7% e a indústria de transformação cresceu 8,1%. O crescimento da indústria de transformação no acumulado de quatro trimestres é o maior desde o final de 2010, é preciso analisar com cuidado esse crescimento porque ocorreu no segundo semestre de 2020 como parte da recuperação após a queda no primeiro semestre. Os efeitos da crise hídrica no setor de energia elétrica é outro motivo para desconfiar da sustentabilidade do crescimento da indústria de transformação. A indústria extrativa teve queda de 0,2%. Na comparação com o trimestre anterior a construção cresceu 2,7%, a indústria extrativa cresceu 5,3% e a indústria de transformação teve queda de 2,2%. No primeiro trimestre de 2021 a indústria extrativa correspondeu a 25,4% da indústria total, a construção por 11,1% e a de transformação por 51,8%. Os números mostram que a indústria extrativa evitou uma queda maior da indústria.

 

Nos serviços o maior crescimento ficou por conta do setor de comércio que cresceu 5,7% no acumulado de quatro trimestres, o segundo melhor desempenho ficou com informação e comunicação que cresceu 5,4%. Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social teve queda de 2,5%. A figura abaixo mostra o crescimento no setor de serviços. Na comparação com o trimestre anterior apenas o setor todos os setores que compõem os serviços apresentaram crescimento. A recuperação do setor de serviços é particularmente importante para a redução do desemprego.

 

Por fim, passemos a análise pelo lado da demanda, ou seja, como foi distribuída a produção do país. O investimento, a parte do produto destinada a criar mais produto no futuro, cresceu 12,8% no acumulado em quatro trimestres. Na comparação com o trimestre anterior o investimento caiu 3,6%. O forte crescimento no acumulado de quatro trimestres e a queda na comparação com o trimestre mostra que a recuperação do trimestre anterior perdeu o fôlego, mais uma vez é importante registrar que parte da queda pode ser por conta da crise hídrica. É difícil investir sem garantia de oferta de energia elétrica.

No acumulado de quatro trimestres o consumo das famílias caiu 0,4% e o consumo do governo, não confundir com o gasto do governo, caiu 2,6%. As exportações cresceram 2,4% e as importações caíram 1,7%. Na comparação com o trimestre anterior o consumo das famílias ficou estável, o consumo do governo cresceu 0,7%, as exportações cresceram 9,4% e as importações tiveram queda de 0,6%. 


Os números das contas nacionais mostram que a pandemia do coronavírus interrompeu o processo de lenta recuperação que vínhamos seguindo desde 2017, mas que ocorreu uma boa recuperação em relação a queda causada pela pandemia. Os números do segundo trimestre de 2021 sugerem que acabou o fôlego da recuperação, porém é difícil dizer quanto desta perda de fôlego ocorreu por conta de choques como a seca, a pandemia e a crise hídrica, e quanto é devida a incapacidade de gerar crescimento de longo prazo por conta da estagnação da produtividade.

Quando comentei as contas nacionais referentes ao primeiro trimestre apontei para os riscos da inflação que já dominava os preços no atacado chegasse nos preços aos consumidores, o que era um risco se tornou um fato. A dinâmica de um choque de oferta é muito diferente da dinâmica de uma crise associada à retração da demanda agregada. A queda do produto deixa de ser vista como um aumento do hiato entre produto observado e produto potencial, que teoricamente pode ser resolvido com estímulos à demanda, e passa a ser lida como uma queda do produto potencial. Mais adequado seria entender que o produto é condicionado ao choque de oferta, de forma que um choque negativo reduz o produto sem que isso signifique um crescimento do hiato.

A devida compreensão da natureza do choque é fundamental para evitar a insistência em políticas de expansão da demanda que só levam à aceleração da inflação. Dado que o controle da política fiscal é muito difícil pela fragilidade política do governo (estou sendo generoso ao supor que o governo deseja um ajuste fiscal) e proximidade do ano eleitoral resta ao BC acionar o freio antes que seja tarde demais.

 

P.S. Mudeis os gráficos setoriais, tive de abri mão de parte das séries, mas creio que ficaram melhores.

 

quinta-feira, 12 de agosto de 2021

Inflação em 12 meses nos grupos que compõem o IPCA

Post rápido só para mostrar a inflação em cada um dos grupos que compõem o IPCA. Em quatro dos sete grupos a variação do IPCA acumulada em 12 meses está acima do teto da meta para 2021, em um está acima do centro da meta e abaixo do teto e em dois grupos está abaixo do centro da meta. É isso.





terça-feira, 10 de agosto de 2021

Inflação no Brasil comparada com a dos países do G20 e das Américas

A inflação no Brasil está alta. Pelos padrões definidos pelo Conselho Monetário Nacional a inflação medida pelo IPCA deveria ser 3,75% com tolerância até 5,25%, a inflação acumulada em 12 meses até julho deste ano é 8,99% e a previsão de inflação pelo pessoal do mercado está em 6,88%. Por qualquer critério é justo dizer que o BC não está conseguindo cumprir com a obrigação em relação ao controle da inflação.

Não é só no Brasil que a inflação está alta, nos EUA a inflação está em 5,4%, bem mais alta do que os 2% em média, não necessariamente no ano, prevista após a flexibilização do regime de metas em agosto de 2020. No resto do mundo, porém, encontramos países com valores mais baixos. De acordo com o site Trading Economics (link aqui) na Zona do Euro a inflação está em 2,2%, na China 1% e mesmo na Rússia está 6,46%, consideravelmente menor que os 8,99% do Brasil.

A figura abaixo mostra a inflação nos países do G20, o último dado é referente a junho ou julho de 2021. Apenas na Argentina. 52,2%, e na Turquia, 18,95%, a inflação está maior do que no Brasil. Mesmo com a Argentina puxando para cima a média das inflações dos países do G20 é de 6,01%, a mediana é 3%, a inflação por aqui está bem acima da média e muito acima da mediana. Aparentemente, mesmo que existam efeitos internacionais, não é razoável descartar os efeitos internos como, por exemplo, o BC ter reduzido demais os juros e segurado os juros baixos por muito tempo ou as aventuras fiscais do governo Bolsonaro.


 Caso o leitor esteja incomodado com o G20 ser usado como grupo de referência refiz a figura com os países das Américas, deixei de fora a Venezuela, por motivos, óbvios, e os países com último dado anterior a maio de 2021. Além da Argentina, apenas Suriname, 43,63%, Haiti, 12,7%, e República Dominicana, 9,32%, estão com mais inflação do que o Brasil. Mais uma vez, mesmo com Argentina e Suriname puxando para cima, a inflação do Brasil ficou acima da média dos países da América que estão na amostra, 7,41%. Também ficou acima da mediana que foi 3,94%.

 

Olhar para ouros países sugere que existe um componente interno na perda de controle da inflação no Brasil. Mal comparando, a situação lembra a que aconteceu em 2014/15 quando apontavam uma crise internacional para justificar o fraco desempenho da economia, mas os outros países cresciam bem mais do que o Brasil. É claro que desta vez existe uma crise internacional que explica, por exemplo, a queda do PIB em 2020, mas quem quer mandar a conta da inflação para o resto do mundo precisa explicar porque nossa inflação é tão mais alta do que a da maioria dos países do G20 e das Américas.