Outro post sobre a dívida pública no Brasil e em países emergentes

 No passado fiz vários posts comparando a dívida pública como proporção do PIB no Brasil com a mesma proporção observada em outros países emergentes. A intenção dos posts era colocar água no chopp de quem estava comemorando algum indicador como sinal de que não tínhamos um problema fiscal, sim, sou chato e nunca neguei. De uns tempos para cá vejo que está ganhando força aquela perigosa sensação de que o lado fiscal está deixando de ser um problema, não está, e para colocar água no chopp de quem está comemorando voltei com um post comparando a dívida pública do Brasil com a de outros países emergentes.

Começo com a versão atualizada de um gráfico que consta em outros posts em várias apresentações que fiz para mostrar que a dívida pública do Brasil é alta quando comparada a de países emergentes. A figura abaixo mostra o PIB per capita (corrigido por PPC) a dívida pública como proporção do PIB em países emergentes da Europa, emergentes da Ásia, da Comunidade Estados Independentes e da América Latina em Caribe. Estão listados 44 países, foram excluídos os países com menos de cinco milhões de habitantes e, por óbvio, os que não tinham dados disponíveis.

 

Dos 44 países apenas no Sri Lanka e no Laos a dívida pública é maior como proporção do PIB do que no Brasil. Em 2021 a média das dívidas como proporção do PIB nos países da amostra foi de 53,6%, a mediana foi de 50,3%, no Brasil foi de 93%. Alguém pode dizer que o grupo de comparação para o Brasil deveria ser o dos países ricos, onde a dívida pública costuma ser muito maior como proporção do PIB, não creio que seja o caso. Não somos um país, rico, nem chegamos perto, repare que nosso PIB per capita está no “meião” da turma dos emergentes.

Se nossa dívida é tão alta de onde vem a ideia de que o problema fiscal está sendo resolvido? A dívida como proporção do PIB caiu? Seria razoável observar uma queda da dívida, afinal em 2020 o PIB teve uma queda histórica e os gastos foram para o espaço por conta da pandemia. De fato, em 2020 a dívida como proporção do PIB foi maior do que em 2019 para todos os países da amostra com exceção do Haiti e do Turcomenistão, em 2021 houve queda de dívida como proporção do PIB em 20 dos 44 países da amostra. O Brasil é um dos vinte.

Essa queda talvez seja a razão da sensação que o problema fiscal está controlado, o problema é que 2020 está longe de ser um bom ano de referência. Se considerarmos a dívida como proporção do PIB em 2019, quando o atual governo reconhecia a existência de um grave problema fiscal, tão grave que motivou envio de PECs para tratar de emergência fiscal, a dívida como proporção do PIB aumentou de 87,9% para 93%. Entendo que a queda, que continua em 2022, dê uma sensação de alívio, mas é preciso lembrar que assim como a disparada em 2020, quando a dívida chegou a 98,7% do PIB, a queda atual deve ser vista no contexto da pandemia.

A figura abaixo mostra a variação da dívida como proporção do PIB e do PIB per apita (o PIB ficaria melhor, mas eu já tinha pegue o PIB per capita para a primeira figura...) entre 2019 e 2021. Apenas cinco países da amostra tiveram queda na dívida como proporção do PIB (Vietnam, Ucrânia, Haiti, Turcomenistão e Argentina), em todos os outros a dívida foi maior em relação ao PIB em 2021 do que em 2019. O Brasil fica bem no quadro, com um crescimento do PIB próximo da mediana (linha pontilhada vertical), ficamos com a sétima posição no quesito menor crescimento da dívida como proporção do PIB.

 

O problema, sempre tem um, é que a segunda melhor no ranking é a Argentina! Como pode? Um possível candidato para explicar o bom desempenho da Argentina é a inflação descontrolada por lá. Se isso for verdade a inflação de mais de 10% em 2021 pode explicar também nossa boa posição, afinal nossa inflação em 2021 foi a oitava maior na lista de 44 países.

Estabelecer causalidade em macroeconomia é tarefa de gincana, e das difíceis, não vou tentar fazer isso em um post. Apenas como curiosidade, mais para provocação, fiz uma regressão entre a variação na dívida como proporção do PIB e o logaritmo da inflação em 2021. Deu uma relação negativa e significativa, ou seja, quanto maior a inflação, menor a variação da dívida como proporção do PIB. A figura abaixo mostra a regressão.

 

Isso significa que nosso bem desempenho, no sentido de pequena variação da dívida como proporção do PIB, é por conta da inflação? Não. Como disse acima estabelecer causalidade em macroeconomia é complicado, além do mais quem chegou até aqui já deve estar cansado saber que correlação não implica causalidade. Teoricamente a inflação pode ser o motivo da pequena variação da dívida como proporção do PIB no Brasil, afinal com inflação alta é mais fácil controlar o gasto para que cresça menos do que a receita. Isso não é suficiente para estabelecer a causalidade, mas, a justificativa teórica somada a correlação da figura acima, são boas para colocar lenha na fogueira. O objetivo do post era colocar água no chopp, mas uma lenha na fogueira, ainda mais em ano eleitoral, é oportunidade que não posso deixar passar.

 

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Turma do "meião": queda e recuperação do PIB no Brasil em comparação com outros países.

Talvez por conta das revisões para cima nas previsões de crescimento para o Brasil em 2022, tenho reparado uma certa euforia com a recuperação da economia. Curioso com tanta animação resolvi dar uma olhada nos dados de crescimento de outros países entre o primeiro trimestre de 2019, um ano antes da pandemia, e o primeiro trimestre de 2022, o último com dados disponíveis.

Obtive as informações que precisava na base de dados da OCDE. O primeiro exercício foi pegar as taxas de crescimento para todos os países com dados disponíveis para todos os trimestres do período de interesse, fiquei com 47 países. A figura abaixo mostra o resultado, repare que o Brasil (em azul) está bem próximo da mediana (em laranja) na maioria dos períodos. Ficar próximo da mediana significa que cerca de metade dos países teve taxa de crescimento maior do que a nossa, logo na maioria dos períodos ficamos no “meião”. Não é um desastre, mas também não é motivo de festa, salvo se o Brasil quer ser personagem daquele meme do pódio.

 

Comparações com vários países são interessantes, mas não estão livres de riscos. Existem vários fatores que podem comprometer a comparação. Por exemplo, países ricos podem ter uma tendência de crescer mais do que países pobres, nesse caso um país emergente crescer a taxas semelhantes à dos países ricos pode ser um mal sinal para o país emergente. Para reduzir esses riscos, refiz o exercício comparando o Brasil com os países do BRICS e da América Latina que estavam na amostra. O resultado está na figura abaixo. Na maioria dos períodos ficamos na turma do “meião”, destaque para o segundo trimestre de 2020, o pior de todos, quando é visível que nossa queda foi bem menor do que a queda mediana, ou seja, ficamos bem na foto.

 

As taxas período a período podem não passar uma boa ideia do que aconteceu no acumulado de todo período, não é fácil perceber em um gráfico quando as taxas maiores compensaram, ou não, as taxas menores. O segundo exercício do post apresenta a taxa média de crescimento durante o período, isso resolve o problema porque essa taxa leva em conta o crescimento acumulado no período. A mediana foi um crescimento de 0,36% por trimestre, na Brasil tivemos 0,23%, ou seja, no acumulado ficamos na metade com pior desempenho. A média foi 0,47%, mas não é um bom indicador especialmente por conta do crescimento muito alto da Irlanda.

 

Para terminar o exercício acima foi refeito apenas para os países do BRICS e América Latina disponíveis na amostra. Apenas México e África do Sul tiveram um desempenho pior do que o nosso no acumulado entre o primeiro trimestre de 2019 e o primeiro trimestre de 2022. A mediana do grupo ficou em 0,58% e a média em 0,49%.

 

Os dois exercícios apontam na mesma direção: o Brasil não apresenta um crescimento maior do que o da maioria dos países, o quadro fica pior quando comparado aos países do BRICS e América Latina. O principal motivo para as revisões para cima nas previsões de crescimento, creio eu, é que a turma superestimou o efeito da elevação dos juros na atividade econômica. Se foi isso mesmo, o erro é da mesma natureza que levou a turma a não ver a inflação chegando, qual seja, usar modelos de demanda para explicar/prever uma crise associada principalmente à oferta.

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PIB do Brasil e da América do Sul segundo os dados do FMI e do Banco Mundial

Esta semana teimou em aparecer na minha linha do tempo um mapa da América do Sul destacando que o Brasil respondia por mais de 50% do PIB do continente. Fiquei curioso e resolvi checar quanto foi essa proporção em outros anos.

O problema começou na escolha dos países da América do Sul, segundo a Wikipédia, além dos suspeitos de sempre, constam Bouvet Island, uma ilha de 49 km² que pertence à Noruega que me pareceu mais perto da Antártida do que da América do Sul, as Ilhas Falkland, que os Argentinos chamam de Malvinas e já deu guerra com a Inglaterra e Ilhas Geórgia do Sul e Sandwich do Sul que também são da Inglaterra. Na Britânica estão os suspeitos de sempre: Argentina, Bolívia, Brasil, Chile, Colômbia, Equador, Guiana Francesa, Guiana, Paraguai, Peru, Suriname, Uruguai e Venezuela. Como as pequenas ilhas que estão na Wikipédia pouco contribuem para o PIB do continente e não encontrei os dados de PIB delas no FMI nem no Banco Mundial fiquei com a lista da Britânica.

Outra razão para excluir as ilhas é que não são países, mas sim territórios de países europeus. A mesma razão leva a retirar a Guiana Francesa, que também não tem dados disponíveis nas bases que consultei. Até aqui tudo bem, tenho um critério consistente e que me ajudou na obtenção dos dados. Até que reparei que o Banco Mundial não tem dados de PIB para Venezuela nos últimos anos, aqui complicou porque a Venezuela (ainda) é um país e tem dados disponíveis nos primeiros anos. Para driblar o problema resolvi apresentar dados do FMI (com a Venezuela) e do Banco Mundial (sem a Venezuela).

Definidos os países da amostra, faltava definir o indicador. Para evitar brigas useis o PIB em dólares e o PIB com correção por paridade de poder de compra. A figura abaixo mostra a participação do Brasil no PIB da América do Sul, com correção por PPC, entre 1990 e 2021. Tanto nos dados do FMI quanto nos dados do Banco Mundial o valor mais alto ocorre em 1990, no século XXI o pico ocorre em 2002, também nos dados do FMI e do Banco Mundial. Nas duas séries é possível observar o efeito da crise iniciada em 2014 ainda no governo Dilma, na série do FMI o menor valor ocorre em 2017 e na série do Banco Mundial ocorre em 2021. Em nenhuma das séries é possível observar uma tendência de aumento da participação do PIB do Brasil no PIB da América do Sul, pelo contrário.

 

Como era de se esperar, a série em dólares tem mais sobe e desce, alguns dizem que é mais volátil, do que a série com correção por poder de compra. Depois da estabilização ocorre uma queda que vai até 2001, a partir daquele ano começa uma trajetória de alta. É curioso notar como a trajetória de alta da série em dólares contrasta com a trajetória em queda da série com correção por poder de compra, é provável que parte do fenômeno decorra da valorização do real no período. Depois de 2010 começa uma trajetória de queda que ganha força em 2014, a reversão começa em 2015, talvez por conta da valorização do real. Em 2019 ocorre nova queda que também é parcialmente explicada por movimento no câmbio.

 

As duas figuras mostram que não há razão para o maior país do continente ficar espantado em ter o maior PIB do continente, não há nada novo aqui. De fato, as duas séries mostram 2021 pior que 2020 e, bem mais preocupante, as séries com correção por paridade de compra mostram um declínio de longo prazo enquanto as séries em dólares mostram declínio em relação ao começo da estabilização e ao inicio da década passada.

Naturalmente toda essa discussão é meio maluca, não há como comparar o PIB do Brasil, com mais de 210 milhões de habitantes com o PIB do Uruguai, com menos de 3,5 milhões de habitantes, ou mesmo com a Argentina com cerca de 45 milhões de habitantes. A medida adequada de comparação seria o PIB per capita, mas aí é melhor deixar para outro post... este já bateu a cota de jogar água no chopp.

 

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A PEC Kamikaze não é só ruim, é muito pior

Vejo muita gente, na verdade nem tanta, sugerindo que o problema fiscal está controlado ou algo do tipo. Da parte do governo, a crença no fim do problema fiscal parece ser grande o suficiente para lançar “pacotes de bondades” atropelando regras fiscais e eleitorais. A verdade é que o crescimento da inflação costuma gerar alívio fiscal, o aumento de preços chega nas receitas do governo antes de chegar nas despesas, mas esse alívio é ilusório.

Uma maneira de olhar o esforço de ajuste fiscal é pelo comportamento da despesa. Isso porque o aumento de despesas hoje será retirado da renda de famílias e empresas para pagar a conta. Essa retirada pode ser na forma de mais impostos, mais dívida ou mais inflação. Em qualquer dos casos, pagadores de impostos, presentes ou futuros, vão pagar a conta. 

A figura abaixo mostra o comportamento da despesa total do governo central desde 2017 quando começou a valer o Teto de Gastos. Repare que há uma estabilidade até o final de 2019 quando ocorre um salto. Esse aumento está relacionado a capitalização de estatais e da cessão onerosa (as explicações estão aqui), em março de 2020 as ações do governo para amenizar os impactos econômicos da pandemia mandam a despesa para o espaço. Com o fim dessas políticas a despesa começa a cair, mas não volta ao patamar anterior e, mais preocupante, parece começar uma tendência de crescimento.

A próxima figura reforça o ponto da anterior destacando a despesa em maio de cada ano. Em maio de 2020 a despesa foi de R$ 218 bilhões, em maio de 2021 ficou na casa de R$ 150 bilhões, menor do que em 2020, mas maior do que a observada entre 2017 e 2019. Em maio de 2022 a despesa ficou em R$ 161 bilhões, maior do que em 2021.

Aumentos pontuais de despesa podem ser resolvidos sem causar maiores estragos na economia, o mesmo não pode ser dito de aumentos permanente e, mais grave, de tendências de crescimento da despesa. A medida aprovada no Senado ontem, não por acaso chamada de PEC Kamikaze, é um forte indício que voltaremos a trajetória de gastos crescentes. É grave, mas não tão grave como voltarmos a uma época em que não tínhamos regras fiscais capazes de limitar a ação de governantes em busca de se perpetuar no poder. Temos sombrios...

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Conta Nacionais o terceiro trimestre de 2021: estagnação com inflação.

O IBGE divulgou as contas nacionais referentes ao terceiro trimestre de 2021 (link aqui). A recuperação da queda causada pela Coviv-19 no primeiro semestre de 2019 continua perdendo fôlego. Em relação ao trimestre anterior o PIB teve uma queda de 0,1%, o resultado traz dúvidas pertinentes a respeito do desempenho da economia.

O índice de PIB com ajuste sazonal chegou a 171,8 no primeiro trimestre de 2021 contra 171,3 no quarto trimestre de 2019 o que caracterizou a recuperação em “V”, porém nos trimestres seguintes houve queda, 171,2 no segundo e 171,2 no terceiro trimestre deste ano. A dinâmica da economia brasileira fica cada vez mais parecida com a esperada após um choque negativo de oferta, queda do PIB e aumento no nível de preços. Nesse caso as políticas de expansão da :demanda, especialmente no caso da política monetária, são pouco úteis para estimular a economia, porém são fatais para o controle da inflação.

A figura abaixo mostra o crescimento da economia desde 1996, as barras mostram o crescimento em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) e a linha mostra o crescimento acumulado em quatro trimestres. No acumulado houve um crescimento de 3,9%, o número reflete o forte crescimento do final de 2020.que refletia a recuperação da grande queda do primeiro semestre e não mudanças estruturais da economia brasileira.

Como é tradição no blog a análise será feita pelo lado da produção. A análise da despesa, preferida por vários colegas de profissão, é interessante para entender como foi a distribuição do PIB. A figura abaixo mostra o crescimento dos grandes setores da economia. No acumulado de quatro trimestres a agropecuária, que no terceiro trimestre de 2021 respondeu por6,6% do valor agregado e 5,6% do PIB, cresceu 0,2%; o setor de serviços, 69,2%% do valor agregado e 58,8% do PIB, cresceu 3,3%; finalmente, a indústria, que responde por 24,2% do valor agregado e 20,6% do PIB, cresceu 5,1%. Na comparação com o trimestre anterior a agropecuária teve queda de 8,0%, a indústria ficou estagnada e nos serviços o crescimento foi de 1,1%. A forte queda da agropecuária, relacionada à crise hídrica, é o destaque no comportamento do PIB, porém a estagnação da indústria, após queda no segundo trimestre, reforça a tese de perda de folego da recuperação da economia.

 

Analisando a desempenho de setores da indústria é possível perceber que no acumulado de quatro trimestres a construção cresceu 5,6% e a indústria de transformação cresceu 5,1%, esses números devem ter lido tendo em mente a recuperação do final de 2020. A indústria extrativa cresceu 0,2%. Na comparação com o trimestre anterior a construção cresceu 3,9%, a indústria teve queda de 0,4% e a indústria de transformação teve queda de 1%. No terceiro trimestre de 2021 a indústria extrativa correspondeu a 26,6% da indústria total, a construção por 10,8% e a de transformação por 51,5%. Não fosse o grande crescimento da construção o setor de indústria também teria tido queda, isso é preocupante porque o crescimento da construção pode estar associado a distorções como os juros (que ainda estã0) baixos e ações de bancos estatais. 

Nos serviços o destaque foi da “Informação e comunicação“, cresceu 9,6% no acumulado de quatro trimestres, “Transporte, armazenagem e correio”, 8%, e “Comércio”, 7,1%. Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social teve crescimento de 0,07%. A figura abaixo mostra o crescimento no setor de serviços. Na comparação com o trimestre anterior todos os setores que compõem os serviços apresentaram crescimento. A recuperação do setor de serviços é particularmente importante para a redução do desemprego. 

Por fim, passemos a análise pelo lado da demanda, ou seja, como foi distribuída a produção do país. O investimento, a parte do produto destinada a criar mais produto no futuro, cresceu 20,2% no acumulado em quatro trimestres. Na comparação com o trimestre anterior o investimento caiu 0,1%. O forte crescimento no acumulado de quatro trimestres e a queda na comparação com o trimestre anterior é mais um sinal de que a recuperação teve pernas curtas e está mais associada à queda de primeiro semestre de 2020 do que a mudanças estruturais.

No acumulado de quatro trimestres o consumo das famílias cresceu 2,1% e o consumo do governo, não confundir com o gasto do governo, cresceu 0,4%. As exportações cresceram3,8% e as importações 10,3%. Na comparação com o trimestre anterior o consumo das famílias cresceu 0,9%l, o consumo do governo cresceu 0,8%, as exportações e as importações caíram 9,8% e 8,3%, respectivamente.

Os números das contas nacionais mostram que a pandemia do coronavírus interrompeu o processo de lenta recuperação que vínhamos seguindo desde 2017, mas que ocorreu uma boa recuperação em relação a queda causada pela pandemia. Os números do segundo e do terceiro trimestre de 2021 sugerem que acabou o fôlego da recuperação e que estamos entrando em uma dinâmica de estagnação ou coisa pior.

Nos últimos posts sobre contas nacionais registrei os riscos da inflação, o que era risco agora é fato com a expectativa da inflação medida pelo IPCA acima de 10% para este ano. A dinâmica de um choque de oferta é muito diferente da dinâmica de uma crise associada à retração da demanda agregada. A queda do produto deixa de ser vista como um aumento do hiato entre produto observado e produto potencial, que teoricamente pode ser resolvido com estímulos à demanda, e passa a ser lida como uma queda do produto potencial, pelo menos no curto prazo. Mais adequado seria entender que o produto é condicionado ao choque de oferta, de forma que um choque negativo reduz o produto sem que isso signifique um crescimento do hiato.

A devida compreensão da natureza do choque é fundamental para evitar a insistência em políticas de expansão da demanda que só levam à aceleração da inflação. Dado que o controle da política fiscal é muito difícil pela fragilidade política do governo (estou sendo generoso ao supor que o governo deseja um ajuste fiscal) e proximidade do ano eleitoral resta ao BC acionar o freio antes que seja tarde demais.

  

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Inflação no Brasil e nos países do G20

Resolvi dar outra olhada na inflação pelo mundo, os dados estão no Trading Economics (link aqui). Na grande maioria dos países a inflação acumulada em 12 meses está abaixo de 10%. Nas Américas, apenas Venezuela, 2.720%, Suriname, 59,8%, Argentina, 51,4%, Haiti, 12,2%, e Brasil, 10,25%, estão com inflação acima de 10% no acumulado de 12 meses. No México a inflação acumulada em 12 meses é de 6%, na Colômbia, aqui do lado, é de 4,51%, no Chile está em 5,3%. Não vou falar da Bolívia com 0,18%, até agosto, e do Equador com 1,07% para não me acusarem de chutar na canela.

A figura abaixo mostra a inflação acumulada em 12 meses nos países do G20. A maioria dos dados são referentes a setembro de 21, alguns outros são de agosto e apenas a Austrália é junho. Apenas Argentina, Turquia e Brasil estão com inflação acima de 10%.

 A inflação no Brasil já passou de 10% no acumulado de 12 meses outras vezes. O pior caso desde a estabilização foi de 17,3% em maio de 2003, o mais recente foi 10,4% em fevereiro de 2016. Nas duas vezes o Banco Central retomou o controle e a inflação voltou para o intervalo da meta, da última vez voltou bem rápido. É verdade que nos dois casos uma mudança de governo deu “vida nova” ao BC e isso pode ter facilitado a controle da inflação. Nada indica que vamos ter mudança de governo nos próximos meses e esperar até uma possível mudança em 2023 pode ser uma espera muito longa.

A boa notícia é que o atual BC parece ainda ter a confiança do mercado e tem gente de qualidade para correr atrás do prejuízo. A má notícia é que as eleições no próximo ano podem aumentar a pressão para aliviar o ajuste dos juros. Talvez seja a hora de descobrir se a autonomia do Banco Central vai dizer a que veio. Um perigo que me deixa particularmente preocupado é alguém sacar a obrigação de perseguir o pleno emprego, cavalo de Tróia na lei da autonomia do BC, para tentar intimidar o Copom.

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A Selic sorriu outra vez, isso é triste.

Em janeiro de 2014 fiz um post aqui no blog onde comentei o sorriso da Selic (link aqui). Usei a expressão para comentar o processo de queda e alta da Selic que ocorreu naquela época. O ponto do post era que para reduzir a Selic seriam necessárias reformas que tornassem a economia brasileira compatível com baixas taxas de juros, especialmente reformas que ajustassem a trajetória do gasto, a um equilíbrio que dispensasse o Banco Central de manter juros altos (conceito delicado, mas creio que dá para entender) sem pressionar a inflação.

Quando o BC começou a reduzir juros em 2016, ainda com Ilan Goldfjan no comando, pensei que repetiríamos a trajetória de juros com o jeito de sorriso. Estava errado, minha explicação é que na época subestimei o impacto do novo regime fiscal (aka teto de gastos ou PEC do fim do mundo) na formação de expectativas. O teto realmente “vendeu” a ideia de mudança para um regime onde seria possível manter a inflação controlada com juros mais baixos. O BC viu muito melhor e mais longe do que eu, é do jogo, passei a brincar dizendo que Ilan ‘Chuck Norris’ Goldfjan não precisava baixar a inflação, era a inflação que se baixava quando ele passava.

Em 2019 o BC voltou a uma trajetória de redução de juros, eu voltei a alertar para o risco de repetir a experiência do governo Dilma e aparecer um novo sorrido da Selic. Amigos me alertaram que a reforma da previdência podia ter mudado o equilíbrio, era uma hipótese, mas não me convenci completamente. Minha leitura era que a reforma da previdência tinha sido “precificada” quando da aprovação do teto de gastos. Com a pandemia a situação fiscal piorou muito. O aumento de gastos era inevitável, mas isso não muda o fato de que a situação fiscal, que já era ruim, foi agravada. A resposta inicial do BC me incomodou, mas havia uma boa causa em defesa da continuidade da redução de juros, ninguém sabia bem o que era a pandemia e, no primeiro momento, o “fique em casa” retraiu a demanda. O efeito imediato dessa retração foi a queda de preços em abril e maio do ano passado.

Com o passar do tempo foi ficando mais claro que a maior parte do que estávamos vivendo era um choque de oferta, a insistência do BC em segurar os juros em um patamar muito baixo começou a me incomodar mais a cada reunião do Copom e eu fiquei mais vocal sobre o assunto. Infelizmente, como em 2012/14 e ao contrário de 2016/18, desta vez a Selic sorriu. A figura abaixo mostra Selic desde 2011 e destaca os dois sorrisos com um círculo vermelho.

 

O que acontece daqui em diante? A resposta depende dos rumos da política econômica, já sabemos que com o teto é possível controlar a inflação com a Selic em torno de 6,5% ao ano. Com a piora da situação fiscal imagino que seja necessária uma Selic um pouco maior. A questão central é se será possível manter o teto de pé, especialmente com a proximidade de eleições presidenciais. Caso não seja, a meta da Selic para manter a inflação controlada deve ser bem maior que 6,5%, tanto maior quanto maior for o rombo do lado fiscal. Para complicar ainda mais, o risco de dominância fiscal é bem maior do que era em 2017, é possível que a elevação da Selic tenha um teto mais baixo do que o necessário para controlar a inflação.

Em qualquer caso é fundamental que a sociedade acredite que o BC vai levar a meta da Selic onde for preciso para controlar a inflação, mesmo que isso signifique voltar a faixa de 14% pré-teto ou ainda mais alto. Como o BC vai fazer para passar essa credibilidade diante do risco de explosão da dívida e dominância fiscal? Não sei. Talvez seja melhor acelerar para 10% agora do que esperar para ver até onde vai dar para chegar.

 

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Estimular a demanda não funciona quando o choque é de oferta.

Logo no começo da pandemia houve um forte choque de demanda, evidência disso foi a queda de preços nos primeiros meses, mas na sequência, fica cada vez mais claro, o cenário é de choque de oferta. Nesses casos olhar para hiato de produto, seja lá o que for isso, ou desemprego para desenhar política monetária é um erro perigoso. A maneira adequada de ler a queda da produção, que algum pensam ser o tal hiato, é condicionar aos choques que mudaram as condições de oferta.

Um exemplo mais simples do que a pandemia é um eventual racionamento de energia. Não faz muito sentido ler a queda de produção advinda desse choque como uma diferença do produto observado em relação ao produto potencial, mais correto é entender que, pelo menos enquanto durar o racionamento, o produto potencial diminuiu. O caso da pandemia é mais complicado, inclusive por conta do choque de demanda muito forte no início, mas a lógica é a mesma: pelo menos temporariamente há uma redução do produto potencial. Dito de outra forma, o produto deve ser lido como condicionado ao choque de produtividade.

O perigo da confusão vem do tipo de política que acaba sendo usada. Se a queda de produção (ou aumento do desemprego) tem origem na demanda há justificativas teóricas para defender a expansão da demanda, e.g. política monetária expansionista, como solução. No caso de um choque de oferta negativo, porém, esse tipo de política vai bater forte nos preços. É o que está acontecendo no Brasil e em outros países.

Não é algo novo. Fenômeno semelhante aconteceu quando do Choque do Petróleo no começo (e no final dos anos 70), naquela época também fizeram essa confusão e o resultado foi inflação em vários países, em alguns casos ocorreu a estagflação. Outra consequência foi o “renascimento” dos modelos macroeconômicos com foco em choques de oferta que mudaram o jeito de fazer macroeconomia. 

Aparentemente os métodos desenvolvidos nesse “renascimento” ficaram, vide modelos DSGE, mas as lições relativas aos choques de oferta foram esquecidas. Pena. Tivesse feito a leitura pelo lado do choque de oferta, a que eu considero adequada, o BC (e a turma do mercado) não teria errado tanto.

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Contas Nacionais referentes ao segundo trimestre de 2021: está completo o quadro de choque de oferta.

O IBGE divulgou as contas nacionais referentes ao segundo trimestre de 2021 (link aqui). A recuperação da queda causada pela Covid-19 no primeiro semestre de 2019 perdeu fôlego. Em relação ao trimestre anterior o PIB teve uma queda de 0,1%, o resultado traz dúvidas pertinentes a respeito do desempenho da economia.

Uma delas é se após voltar aos níveis pré-crise da pandemia, o índice de PIB com ajuste sazonal chegou a 171,5 no primeiro trimestre de 2021 contra 171,6 no quarto trimestre de 2019, a economia perdeu o fôlego para continuar crescente, ou seja, a crise que apareceu em meados da década passada continua. Outro ponto importante é que a dinâmica da economia brasileira fica cada vez mais parecida com a esperada após um choque negativo de oferta, queda do PIB e aumento no nível de preços, nesse caso as políticas de expansão da demanda, especialmente no caso da política monetária, são pouco úteis para estimular a economia (faz sentido estimular a economia de um país com risco de racionamento de energia?), porém são fatais para o controle da inflação.

A figura abaixo mostra o crescimento da economia desde 1996, as barras mostram o crescimento em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) e a linha mostra o crescimento acumulado em quatro trimestres. No acumulado houve um crescimento de 1,8%, o que mostra que a queda do segundo trimestre, apesar da frustração, não reverteu a tendência de crescimento dos trimestres anteriores.

 

Como é tradição no blog a análise será feita pelo lado da produção. A análise da despesa, preferida por vários colegas de profissão, é interessante para entender como foi a distribuição do PIB. A figura abaixo mostra o crescimento dos grandes setores da economia. No acumulado de quatro trimestres a agropecuária, que no segundo trimestre de 2021 respondeu por 9,7% do valor agregado e 8,4% do PIB, cresceu 2%; o setor de serviços, 68,1%% do valor agregado e 58,7% do PIB, cresceu 0,5%; finalmente, a indústria, que responde por 22,1% do valor agregado e 19,1% do PIB, cresceu 4,7%. Na comparação com o trimestre anterior a agropecuária teve queda de 2,8%, a indústria teve queda de 0,2% e nos serviços o crescimento foi de 0,7%. Repare que no acumulado de quatro trimestres o setor que mais cresceu foi a indústria. 

Analisando a desempenho de setores da indústria é possível perceber que no acumulado de quatro trimestres a construção teve queda de 0,7% e a indústria de transformação cresceu 8,1%. O crescimento da indústria de transformação no acumulado de quatro trimestres é o maior desde o final de 2010, é preciso analisar com cuidado esse crescimento porque ocorreu no segundo semestre de 2020 como parte da recuperação após a queda no primeiro semestre. Os efeitos da crise hídrica no setor de energia elétrica é outro motivo para desconfiar da sustentabilidade do crescimento da indústria de transformação. A indústria extrativa teve queda de 0,2%. Na comparação com o trimestre anterior a construção cresceu 2,7%, a indústria extrativa cresceu 5,3% e a indústria de transformação teve queda de 2,2%. No primeiro trimestre de 2021 a indústria extrativa correspondeu a 25,4% da indústria total, a construção por 11,1% e a de transformação por 51,8%. Os números mostram que a indústria extrativa evitou uma queda maior da indústria.

 

Nos serviços o maior crescimento ficou por conta do setor de comércio que cresceu 5,7% no acumulado de quatro trimestres, o segundo melhor desempenho ficou com informação e comunicação que cresceu 5,4%. Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social teve queda de 2,5%. A figura abaixo mostra o crescimento no setor de serviços. Na comparação com o trimestre anterior apenas o setor todos os setores que compõem os serviços apresentaram crescimento. A recuperação do setor de serviços é particularmente importante para a redução do desemprego.

 

Por fim, passemos a análise pelo lado da demanda, ou seja, como foi distribuída a produção do país. O investimento, a parte do produto destinada a criar mais produto no futuro, cresceu 12,8% no acumulado em quatro trimestres. Na comparação com o trimestre anterior o investimento caiu 3,6%. O forte crescimento no acumulado de quatro trimestres e a queda na comparação com o trimestre mostra que a recuperação do trimestre anterior perdeu o fôlego, mais uma vez é importante registrar que parte da queda pode ser por conta da crise hídrica. É difícil investir sem garantia de oferta de energia elétrica.

No acumulado de quatro trimestres o consumo das famílias caiu 0,4% e o consumo do governo, não confundir com o gasto do governo, caiu 2,6%. As exportações cresceram 2,4% e as importações caíram 1,7%. Na comparação com o trimestre anterior o consumo das famílias ficou estável, o consumo do governo cresceu 0,7%, as exportações cresceram 9,4% e as importações tiveram queda de 0,6%. 

Os números das contas nacionais mostram que a pandemia do coronavírus interrompeu o processo de lenta recuperação que vínhamos seguindo desde 2017, mas que ocorreu uma boa recuperação em relação a queda causada pela pandemia. Os números do segundo trimestre de 2021 sugerem que acabou o fôlego da recuperação, porém é difícil dizer quanto desta perda de fôlego ocorreu por conta de choques como a seca, a pandemia e a crise hídrica, e quanto é devida a incapacidade de gerar crescimento de longo prazo por conta da estagnação da produtividade.

Quando comentei as contas nacionais referentes ao primeiro trimestre apontei para os riscos da inflação que já dominava os preços no atacado chegasse nos preços aos consumidores, o que era um risco se tornou um fato. A dinâmica de um choque de oferta é muito diferente da dinâmica de uma crise associada à retração da demanda agregada. A queda do produto deixa de ser vista como um aumento do hiato entre produto observado e produto potencial, que teoricamente pode ser resolvido com estímulos à demanda, e passa a ser lida como uma queda do produto potencial. Mais adequado seria entender que o produto é condicionado ao choque de oferta, de forma que um choque negativo reduz o produto sem que isso signifique um crescimento do hiato.

A devida compreensão da natureza do choque é fundamental para evitar a insistência em políticas de expansão da demanda que só levam à aceleração da inflação. Dado que o controle da política fiscal é muito difícil pela fragilidade política do governo (estou sendo generoso ao supor que o governo deseja um ajuste fiscal) e proximidade do ano eleitoral resta ao BC acionar o freio antes que seja tarde demais.

 

P.S. Mudeis os gráficos setoriais, tive de abri mão de parte das séries, mas creio que ficaram melhores.

 

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Inflação em 12 meses nos grupos que compõem o IPCA

Post rápido só para mostrar a inflação em cada um dos grupos que compõem o IPCA. Em quatro dos sete grupos a variação do IPCA acumulada em 12 meses está acima do teto da meta para 2021, em um está acima do centro da meta e abaixo do teto e em dois grupos está abaixo do centro da meta. É isso.

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Inflação no Brasil comparada com a dos países do G20 e das Américas

A inflação no Brasil está alta. Pelos padrões definidos pelo Conselho Monetário Nacional a inflação medida pelo IPCA deveria ser 3,75% com tolerância até 5,25%, a inflação acumulada em 12 meses até julho deste ano é 8,99% e a previsão de inflação pelo pessoal do mercado está em 6,88%. Por qualquer critério é justo dizer que o BC não está conseguindo cumprir com a obrigação em relação ao controle da inflação.

Não é só no Brasil que a inflação está alta, nos EUA a inflação está em 5,4%, bem mais alta do que os 2% em média, não necessariamente no ano, prevista após a flexibilização do regime de metas em agosto de 2020. No resto do mundo, porém, encontramos países com valores mais baixos. De acordo com o site Trading Economics (link aqui) na Zona do Euro a inflação está em 2,2%, na China 1% e mesmo na Rússia está 6,46%, consideravelmente menor que os 8,99% do Brasil.

A figura abaixo mostra a inflação nos países do G20, o último dado é referente a junho ou julho de 2021. Apenas na Argentina. 52,2%, e na Turquia, 18,95%, a inflação está maior do que no Brasil. Mesmo com a Argentina puxando para cima a média das inflações dos países do G20 é de 6,01%, a mediana é 3%, a inflação por aqui está bem acima da média e muito acima da mediana. Aparentemente, mesmo que existam efeitos internacionais, não é razoável descartar os efeitos internos como, por exemplo, o BC ter reduzido demais os juros e segurado os juros baixos por muito tempo ou as aventuras fiscais do governo Bolsonaro.

 Caso o leitor esteja incomodado com o G20 ser usado como grupo de referência refiz a figura com os países das Américas, deixei de fora a Venezuela, por motivos, óbvios, e os países com último dado anterior a maio de 2021. Além da Argentina, apenas Suriname, 43,63%, Haiti, 12,7%, e República Dominicana, 9,32%, estão com mais inflação do que o Brasil. Mais uma vez, mesmo com Argentina e Suriname puxando para cima, a inflação do Brasil ficou acima da média dos países da América que estão na amostra, 7,41%. Também ficou acima da mediana que foi 3,94%.

 

Olhar para ouros países sugere que existe um componente interno na perda de controle da inflação no Brasil. Mal comparando, a situação lembra a que aconteceu em 2014/15 quando apontavam uma crise internacional para justificar o fraco desempenho da economia, mas os outros países cresciam bem mais do que o Brasil. É claro que desta vez existe uma crise internacional que explica, por exemplo, a queda do PIB em 2020, mas quem quer mandar a conta da inflação para o resto do mundo precisa explicar porque nossa inflação é tão mais alta do que a da maioria dos países do G20 e das Américas.

 

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Em tempos normais a inflação aumentaria no segundo semestre, mas não estamos em tempos normais.

O padrão da inflação no Brasil é de queda até julho e subida a partir de agosto, esse padrão está associado a fatores não necessariamente relacionados à política econômica como safras e estações do ano, também pode ser afetado por reajustes salarias em algumas categorias e coisas do tipo. A figura abaixo mostra o padrão da inflação medida pelo IPCA no Brasil, são considerados três períodos: desde a estabilização (1996 a 2020), no século (2001 a 2020) e na década (2011 a 2020). A mudança significativa é que a subida em julho não está presente quando olhamos a década encerrada em 2020, não sei explicar por que o pico desapareceu, mas fica claro que a queda no primeiro semestre e subida no segundo semestre é um padrão presente em todos os períodos considerados.

 

A valer esse padrão a expectativa de aceleração da inflação a partir de agosto, mas talvez esse não seja o caso. Choques ou decisões de políticas econômicas podem fazer com a inflação de um determinado ano saia desse padrão. O fato de o desenho da curva não ser consequência da política econômica não quer dizer que a política econômica não possa mudar o desenho da curva. Confuso, eu sei, mas imagine que existe um padrão natural que pode ser alterado pela política econômica ou por choques que afetem a economia.

Um exemplo disso foi 2016, o ano do impeachment da Dilma. Segundo o padrão das médias, naquele ano a inflação deveria ter começado uma tendência de alta em agosto e chegado a dezembro mais alta do que em janeiro. Uma olhada na figura abaixo é suficiente para ver que isso não aconteceu, para facilitar o padrão das médias está na figura em azul escuro. Repare que não ocorreu a tradicional subida do segundo semestre. A razão provável é que a mudança no governo e política econômica levou a uma menor inflação esperada e isso jogou a curva para baixo. A subida que começou em setembro foi bem modesta.

 

Outro ano que saiu do padrão foi 2020, o choque da pandemia jogou a inflação para baixo já em abril e maio, nos dois meses a variação do IPCA foi negativa, a subida começa a partir de maio e é bem mais forte que a do padrão usual. Minha explicação para uma subida tão forte, mesmo com a pandemia e as restrições à abertura do comércio, foi a condução da política monetária que exagerou na redução dos juros e, mais importante, no tempo que segurou os juros muito baixos. Aqui vale uma nota: o BC se comporta como a maioria dos bancos centrais e usa juros como instrumento de política monetária, nesse sentido “aumentar os juros” é o equivalente do “reduzir a oferta de moeda” que aparece nos livros textos de macroeconomia. A figura abaixo mostra a inflação de 2020, mais uma vez o padrão médio da década aparece em azul escuro para facilitar a comparação.

 

O ano 2021 já começa como um ano fora de padrão. A segunda onda da pandemia mantém um alto nível de incerteza na economia e o BC começou uma reversão da política monetária com seguidos aumentos de 1% na meta para taxa Selic. A figura abaixo mostra a inflação em 2021 (até junho) e o padrão médio da década, a diferença é clara. Mesmo assim, tudo mais constante, acredito que o caminho natural seria uma elevação a partir de agosto ou, mais tardar, setembro, mas o “tudo mais” não está constante. A guinada na política monetária pode repetir 2016, sem a mudança de governo, e evitar, ou pelo menos suavizar muito, a elevação da inflação no segundo semestre. Para que isso aconteça é fundamental que sociedade acredite que o BC está disposto a dar um grande choque de juros se necessários for. 

Olhando de fora do BC e do mercado acredito que o atual ciclo de elevação não passa a mensagem que o BC está disposto a fazer o que for preciso para segurar a inflação, mas pode ser porque sou chato. Como bom botafoguense sigo dizendo que vai dar errado e, lá no fundo, torcendo (e até acreditando) que pode dar certo.

 

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Recuperações do PIB pelo mundo

Curioso com a recuperação da crise causada pela pandemia resolvi dar uma olhada nos dados da OCDE a respeito do PIB trimestral dos diversos países. Como a pandemia começou ainda em 2019 na China e em outros países da Ásia tomei como ponto de partida o terceiro trimestre de 2019. Em apenas 15 dos 48 países da amostra o PIB no primeiro trimestre de 2021 foi maior do que no terceiro trimestre de 2019, entre eles o Brasil.

A figura abaixo mostra a queda e recuperação do PIB em todos os países da amostra com destaque para o Brasil. Os países com melhores desempenho, a curva azul claro termina bem acima de 100, são Irlanda, Turquia e China. Em nenhum trimestre o PIB da Irlanda ficou abaixo do nível do terceiro trimestre de 2019, isso não quer dizer que não houve queda do PIB por lá, mas as quedas ocorridas no segundo e no quarto trimestre de 2020 não foram suficientes para compensar o crescimento dos períodos anteriores. Na China, onde pandemia começou, a queda forte ocorreu no primeiro trimestre de 2020, na grande maioria dos países a queda grande aconteceu no segundo trimestre de 2020, nos trimestres seguintes o PIB chinês cresceu. A Turquia teve uma queda forte no segundo trimestre de 2020, mas o forte crescimento no terceiro trimestre mais do que compensou a queda.

O Brasil segue o padrão geral de queda forte no segundo trimestre de 2020 com recuperação posterior. No terceiro trimestre de 2021 o PIB estava 0,38% acima do terceiro trimestre de 2019, pode parecer pouco, mas foi o suficiente para vingar a previsão de recuperação em “V” feita pelo ministro Paulo Guedes e colocar o Brasil no grupo dos países com crescimento no período. O campeão de crescimento foi a Irlanda, 14%, seguida pela Turquia, 9%, e a China, 8%. A média da taxa de crescimento de todos os países foi de -1,4%, considerando apenas os países que cresceram a média foi de 3,4%. A figura abaixo mostra a variação do PIB no grupo de países que cresceram no período. Os únicos países latino-americanos do grupo são Brasil e Colômbia.

 

Entre os países com queda de PIB, 33 países da amostra, a média foi de -3,6%. A menor queda ocorreu nos Estados Unidos, 0,3%, e maior na Espanha 8,9%. No Chile a queda foi de 0,9%, na Argentina foi de 3,7% e no México foi de 5%. A diferença entre a recuperação do PIB no Brasil e outros países da América Latina sugere que ou o Brasil (e a Colômbia) aproveitaram melhor a subida de preços das commodities ou a dinâmica interna dos países foi relevante para explicar a recuperação.

Em resumo me parece justo afirmar que o Brasil ficou bem na foto da recuperação do PIB após a grande queda do segundo trimestre do ano passado. Não é o melhor, 11 países tiveram maior crescimento do PIB, mas está longe de ser o pior, 36 tiveram desempenho pior. Como sempre registro o crescimento de curto prazo pode sinalizar problemas de longo prazo. Isso acontece se os incentivos usados ara obter crescimento de curto prazo causarem fortes distorções na alocação de fatores a ponto de comprometer o crescimento da produtividade, o tempo dirá se esse foi o caso no Brasil.

Outros possíveis efeitos colaterais de estímulos para recuperação no curto prazo são inflação e crescimento insustentável da dívida pública. A inflação já é um problema, projeções do mercado apontam que, apesar das seguidas elevações na meta para Selic, o IPCA o ano vai fechar o ano bem acima do teto da meta de inflação. A análise do lado fiscal é mais delicada, a reforma da previdência, aprovada em 2019, pode ser decisiva no controle das contas do governo. A crise fiscal nos estados parece ter batido no fundo do poço antes da pandemia, talvez esse poço não tenha um alçapão. Por outro lado, a generosidade do governo ao conceder aumentos para carreiras militares bem como com gastos de defesa, incluindo capitalização de estatais, é um problema que, junto com o uso de emendas nos moldes do Tratoraço/Bolsolão, pode ser fatal para o ajuste fiscal. Nunca é demais lembrar que parte significativa da melhora nos indicadores fiscais decorre da inflação, uma estratégia com desagradável hábito de ser desastrosa no longo/médio prazo.

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Deu "V"!

Em dezembro do ano passado fiz um post dizendo que ainda era cedo para falar de recuperação em “V” (link aqui), pois bem, agora já dá para falar. A figura abaixo mostra o índice do PIB com ajuste sazonal do primeiro trimestre de 2019 ao primeiro trimestre de 2021. O valor da série no primeiro trimestre deste ano, 171,6, ficou igual ao do quarto trimestre de 2020. É claro que não é um “V” perfeito, mas o formato da recuperação vinga a tese defendida por Paulo Guedes de que a recuperação seria em “V”.

 

Sou chato, mas tento não ser de todo injusto.

 

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Contas Nacionais no Primeiro Trimestre de 2021: Agropecuária, Indústria Extrativa e o Resto.

O IBGE divulgou as contas nacionais referentes ao primeiro trimestre de 2021 (link aqui). A recuperação da queda causada pela Coviv-19 no primeiro semestre de 2019 aparece nos números do PIB. Em relação ao trimestre anterior o PIB cresceu 1,2%, o crescimento faz parte do mesmo movimento que levou à queda recorde de 9,6% no segundo trimestre de 2020 e ao crescimento, também recorde, de 7,7% no terceiro trimestre daquele ano.

Assim como nos trimestres anteriores, o crescimento do primeiro trimestre de 2021 dificilmente pode ser analisado na perspectiva da dinâmica de crise e recuperação que costumo usar nos posts sobre contas nacionais. O máximo que pode ser feito é entender como será a recuperação da crise causada pela pandemia e tentar especular sobre como esta recuperação pode afetar a dinâmica da economia brasileira na ótica das contas nacionais.

A figura abaixo mostra o crescimento da economia desde 1996, as barras mostram o crescimento em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) e a linha mostra o crescimento acumulado em quatro trimestres. No acumulado houve uma queda 3,8%, o que mostra que, apesar do crescimento nos últimos trimestres, a crise do Covid-19 ainda não está no retrovisor. 

 

Como é tradição no blog a análise será feita pelo lado da produção. A análise da despesa, preferida por vários colegas de profissão, é interessante para entender como foi a distribuição do PIB. A figura abaixo mostra o crescimento dos grandes setores da economia. No acumulado de quatro trimestres a agropecuária, que no primeiro trimestre de 2021 respondeu por 11,9% do valor agregado e 10,2% do PIB, cresceu 2,3%; o setor de serviços, 68,2%% do valor agregado e 58,4% do PIB, teve uma queda de 4,5%; finalmente, a indústria, que responde por 19,9% do valor agregado e 17% do PIB, teve uma queda de 2,7%. Na comparação com o trimestre anterior a agropecuária teve crescimento de 5,7%, a indústria teve crescimento de 0,7% e nos serviços o crescimento foi 0,4%. O forte crescimento da agropecuária, que atingiu recorde em participação no PIB, explica boa parte do crescimento no primeiro trimestre de 2021.

 

No acumulado de quatro trimestres a construção teve queda de 6,9%. Na indústria de transformação a queda foi de 2,7%. Ao contrário de outros períodos quando a queda na indústria de transformação podia ser vista como parte da arrumação de casa após a sequência de investimentos questionáveis, para dizer o mínimo, da primeira metade da década., esta queda ainda reflete o impacto da pandemia no setor A indústria extrativa teve queda de 0,3%. Na comparação com o trimestre anterior a construção cresceu 2,1%, a indústria extrativa cresceu 3,2% e a indústria de transformação teve queda de 0,5%. No primeiro trimestre de 2021 a indústria extrativa correspondeu a 21,5% da indústria total, a construção por 13,1% e a de transformação por 51,9%. Os números mostram que a indústria extrativa foi fundamental para o resultado positivo do trimestre.

 

Nos serviços o maior crescimento ficou por conta do setor de atividades financeiras, de seguros e serviços relacionados que cresceu 5% no acumulado de quatro trimestres, também houve crescimento de 3% nas atividades imobiliárias. Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social teve queda de 5,5%., as maiores quedas foram de 8,6% no setor de transportes e 13% em outras atividades de serviços A figura abaixo mostra o crescimento no setor de serviços. Na comparação com o trimestre anterior apenas o setor “Administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social” registrou queda Mais uma vez o crescimento faz parte do mesmo movimento que causou a queda no trimestre anterior.

 

Por fim, passemos a análise pelo lado da demanda, ou seja, como foi distribuída a produção do país. O investimento, a parte do produto destinada a criar mais produto no futuro, cresceu 2% no acumulado em quatro trimestres. Na comparação com o trimestre anterior o investimento cresceu 4,6. O crescimento do investimento costuma ser um importante sinalizador para recuperação da economia, mas nunca é demais lembrar que é preciso analisar a qualidade do investimento.

O consumo das famílias e do governo caíram 5,7% no acumulado de quatro trimestres. As exportações caíram 1% e as importações caíram 9,2%. Na comparação com o trimestre anterior o consumo das famílias caiu 0,1%, o consumo do governo caiu 0,8%, as exportações cresceram 3,7% e as importações tiveram aumento de 11,6%.

 

Os números das contas nacionais mostram que a pandemia do coronavírus interrompeu o processo de lenta recuperação que vínhamos seguindo desde 2017, mas sugerem uma boa recuperação em relação a queda causada pela própria pandemia. Essa recuperação pode ser comprometida pelo recrudescimento da pandemia. De fato, o comportamento da economia depende essencialmente dos rumos da pandemia. Sem uma campanha de vacinação em massa só um milagre pode nos tirar da crise.

O crescimento do trimestre veio acima do esperado, a agropecuária e a indústria extrativa tiveram um forte papel neste resultado. Isso sugere que o bom resultado pode estar mais associado à dinâmica do resto do mundo, visto que os dois setores são exportadores de commodities, do que à dinâmica da economia interna. Não que tal dependência seja ruim ou mesmo um problema, mas é uma característica que merece registro.

Para ter crescimento de longo prazo o governo precisaria liderar uma sólida agenda de reformas, nesse sentido ao trocar a agenda de abertura pela necessidade de proteger o patrimônio da indústria é um péssimo sinal. Continua valendo que se o governo partir para políticas de estímulos turbinadas por planos como o Pró-Brasil, Casa Verde e Amarela e uso de estatais podemos até ter bons números no curto prazo, ainda assim condicionados à dinâmica da pandemia, mas começaremos outra caminhada em direção ao abismo. A disparada dos preços no atacado, levando junto o IGP-M, mostra que, além da recuperação do PIB, o governo deve se preocupar em evitar que a inflação que já atinge os preços aos consumidores.

 

P.S. Os gráficos setoriais não são os ideais, continuo procurando uma forma melhor de passar os desempenhos dos setores sem abrir mão de grande parte da série.

 

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O IGP-M continua subindo muito!

A notícia que o IGP-M subiu 4,1% em maio deveria causar apreensão em todos que tenham algum interesse nos rumos da economia brasileira. Neste século apenas em três oportunidades o IGP-M subiu mais de 4% em um único mês. A primeira foi um aumento de 5,19% em novembro de 2002, as outras duas aconteceram nos últimos doze meses: 4,34% em setembro de 2020 e 4,14% e maio deste ano. No acumulado de doze meses o IGP-M atingiu a máxima do século, na verdade a máxima desde a estabilização.

O IGP-M é uma média de três índices: o IPA-M que mede os preços no atacado e responde por 60% do IGP-M, o IPC-M que mede os preços aos consumidores e responde por 30% do IGP-M e o INCC-M que mede os preços na construção civil e responde por 10% do IGP-M. O IPA-M é o responsável pela disparada do IGP-M, o índice que mede os preços no atacado acumula alta de mais de 50% nos últimos doze meses, outro recorde do século. A figura abaixo mostra o IGP-M e os componentes.

 

 

O aumento de preços estar muito concentrado nos preços no atacado leva alguns analistas a desprezarem o problema, não é difícil encontrar quem diga que esse aumento é passageiro e não vai chegar nos preços aos consumidores tomando por base relações estimadas durante a vigência de outro regime de política econômica, monetária e fiscal, e com menos incerteza do que vivemos atualmente. A dependência do comportamento econômico de empresas e famílias em relação à política econômica é bem conhecida dos economistas, o tema recebeu atenção de Robert Lucas, Thomas Sargent, Edward Prescott e Finn Kydland para ficar apenas nos que foram laureados com o Nobel. Um trecho no artigo “The End of Four Big Inflations” publicado pelo Thomas Sargent em 1982 resume essa ideia:

"Recent work in dynamic macroeconomics has discovered the following general principle: whenever there is a change in the government strategy or regime, private economic agents can be expected to change their strategies or rules for choosing consumption rates, investment rates, portfolios, and so on. The reason is that private agents' behavior is selfish, or at least purposeful, so that when the government switches its strategy, private agents usually find it in their best interests to change theirs. One by-product of this principle is that most of the empirical relations captured in standard econometric models cannot be expected to remain constant across contemplated changes in government policy regimes."

Voando sem instrumentos, pois a mudança de regime de política econômica e o brutal aumento de incerteza trazido pela pandemia tornaram os resultados obtidos por modelos econométricos pouco confiáveis, caberia ao BC ter adotado uma política de prudência. Não foi o que ocorreu, mesmo com a moeda derretendo e com os preços no atacado disparando o BC apostou que os preços aos consumidores ficaram blindados. No segundo semestre de 2020 estava claro que a inflação não ficaria baixa, ainda assim o BC segurou a Selic em inacreditáveis 2% ao ano. Quando finalmente resolveu ajustar, já em 2021, teve que correr com dois aumentos seguidos de 0,75% na Selic e muito provavelmente um terceiro está a caminho. Mesmo com os três aumentos a Selic vai ficar abaixo da inflação prevista para este ano, isso dá uma noção de quão baixa a Selic ficou e/ou de quanto a inflação está acima do que imaginava a vã filosofia dos que acreditavam que inflação não seria um problema.

O quadro descrito na figura deveria por um ponto final nas ilusões quanto a inflação. O IPC-M subiu mais de 7% nos últimos doze meses, o IPCA está próximo, é um valor muito alto ainda mais no meio de uma crise com desemprego crescendo. É cada vez mais urgente que o BC faça o que tem de ser feito para colocar a Selic pelo menos acima da inflação o quanto antes, sei que é difícil e a pressão será enorme, ainda mais com ano eleitoral chegando. Não acelerar o ajuste agora pode marcar Roberto Campos como mais um banqueiro central que entre inflação e desemprego escolheu a primeira e ficou com os dois.

 

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Como a pandemia afetou a relação dívida/PIB dos diversos países?

Em post anterior explorei a base de dados do FMI para avaliar o impacto da pandemia no crescimento das economias em 2020 (link aqui). Nesse post farei exercício semelhante, porém o foco será na relação dívida/PIB. É importante ter em mente que a relação dívida/PIB á afetada pela variação do PIB e da dívida, desta forma o crescimento desta relação pode ocorrer por conta do crescimento da dívida ou da queda do PIB. Como na maioria dos países ocorreu queda do PIB e aumento dos gastos para combater e amenizar os efeitos da pandemia, o crescimento da relação dívida/PIB observado nos dados era esperado. Mesmo assim o exercício pode ser interessante por mostrar o que aconteceu nos diversos países e o tamanho do aumento da relação dívida/PIB.

Para fazer o exercício selecionei os países com mais de 10 milhões de habitantes em 2020, mais uma vez a Venezuela foi excluída da amostra, o que me deixou a amostra com 87 países. Em 2019 a média da relação dívida/PIB nos países da amostra foi de 59,6%, em 2020 subiu para 69,1%. Na comparação de 2020 com 2019 a relação dívida/PIB caiu em apenas 7 dos 87 países da amostra, desses cinco estão na África Subsaariana (Zimbabwe, Etiópia, Chade, República Democrática do Congo e Tanzânia), um na América Latina e Caribe (Haiti) e um no Oriente Médio (Irã). A figura abaixo mostra o deslocamento da distribuição da relação dívida/PIB entre 2020 e 2019 com destaque para as médias de cada ano.

 

Os três países com maior crescimento da relação dívida/PIB ficam no Oriente Médio: Iraque (70%), Emirados Árabes Unidos (43%) e Arábia Saudita (32%). No Brasil o crescimento desta relação foi de 13%, o que nos coloca na parte inferior da turma, ou seja, entre os países onde a relação dívida/PIB cresceu menos. Para ser preciso em 33% dos países a relação dívida/PIB cresceu menos do que a do Brasil. A figura abaixo mostra o crescimento da relação dívida/PIB nos países da amostra com destaque para alguns países, quanto mais para esquerda (ou para baixo) menor o crescimento da relação dívida/PIB. Repare que esta relação cresceu menos no Brasil do que nos Estados Unidos e na China, países onde o PIB teve melhor desempenho do que no Brasil em 2020.

 

Na comparação com os países da amostra que pertencem ao grupo América Latina e Caribe o Brasil teve o menor crescimento da relação dívida/PIB dentre os países onde essa relação cresceu. Isso é bom porque mostra que a deterioração do quadro fiscal no Brasil foi menor do que em países que normalmente são usados como referência em comparações internacionais. Entre os países do BRICS, outro grupo de comparação, o Brasil teve o menor crescimento na relação dívida/PIB como pode ser visto na figura acima.

 

O resultado relativamente bom no crescimento da razão dívida/PIB significa que temos melhores condições fiscais que outros países semelhantes? Não creio que seja o caso. Apesar de ter crescimento menos do que na maioria dos países da amostra, a relação dívida/PIB no Brasil é alta quando compara à dos mesmos países. Em cerca de 80% dos países da amostra a relação dívida/PIB é menor do que no Brasil, quase todos são países avançados ou estão na África Subsaariana. Temos a maior relação dívida/PIB entre os países do BRICS.

 

Considerando apenas os países da América Latina e caribe que estão na amostra, apenas a Argentina tem uma relação dívida/PIB maior do que a nossa. Mesmo tendo crescido mais em 2020 a relação dívida/PIB no Chile ainda é cerca de um terço da nossa. A figura abaixo mostra a relação dívida/PIB nos países da América Latina e Caribe.

 

Os números relativos à dívida como proporção do PIB mostram que essa relação cresceu menos por aqui do na maioria dos países, porém continuamos com uma relação muito alta em comparação com América Latina e com países emergentes em geral. A elevada relação dívida/PIB acaba funcionando como um limite para o aumento da dívida e, por consequência, dificulta medidas para amenizar o sofrimento da população com a pandemia. Como mostra o aumento da inflação: existe mais limites para a política fiscal do que parecem pensar os críticos do teto de gastos.

 

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