Estimular a demanda não funciona quando o choque é de oferta.

Logo no começo da pandemia houve um forte choque de demanda, evidência disso foi a queda de preços nos primeiros meses, mas na sequência, fica cada vez mais claro, o cenário é de choque de oferta. Nesses casos olhar para hiato de produto, seja lá o que for isso, ou desemprego para desenhar política monetária é um erro perigoso. A maneira adequada de ler a queda da produção, que algum pensam ser o tal hiato, é condicionar aos choques que mudaram as condições de oferta.

Um exemplo mais simples do que a pandemia é um eventual racionamento de energia. Não faz muito sentido ler a queda de produção advinda desse choque como uma diferença do produto observado em relação ao produto potencial, mais correto é entender que, pelo menos enquanto durar o racionamento, o produto potencial diminuiu. O caso da pandemia é mais complicado, inclusive por conta do choque de demanda muito forte no início, mas a lógica é a mesma: pelo menos temporariamente há uma redução do produto potencial. Dito de outra forma, o produto deve ser lido como condicionado ao choque de produtividade.

O perigo da confusão vem do tipo de política que acaba sendo usada. Se a queda de produção (ou aumento do desemprego) tem origem na demanda há justificativas teóricas para defender a expansão da demanda, e.g. política monetária expansionista, como solução. No caso de um choque de oferta negativo, porém, esse tipo de política vai bater forte nos preços. É o que está acontecendo no Brasil e em outros países.

Não é algo novo. Fenômeno semelhante aconteceu quando do Choque do Petróleo no começo (e no final dos anos 70), naquela época também fizeram essa confusão e o resultado foi inflação em vários países, em alguns casos ocorreu a estagflação. Outra consequência foi o “renascimento” dos modelos macroeconômicos com foco em choques de oferta que mudaram o jeito de fazer macroeconomia. 

Aparentemente os métodos desenvolvidos nesse “renascimento” ficaram, vide modelos DSGE, mas as lições relativas aos choques de oferta foram esquecidas. Pena. Tivesse feito a leitura pelo lado do choque de oferta, a que eu considero adequada, o BC (e a turma do mercado) não teria errado tanto.