quarta-feira, 3 de dezembro de 2014

Guia para entender o que está sendo votado no Congresso

Hoje na CBN escutei um deputado da base governista dizendo que o Congresso está decidindo se deve dar continuidade à política de Dilma ou se deve adotar o que ele chamou de proposta derrotada nas urnas. Não foi a primeira vez que ouvi este tipo de argumento, trata-se de mais uma falácia para encobrir o que realmente está em questão: uma carta branca para o governo gastar o que quiser e como quiser. Para que fique claro o que está em disputa é válido relembrar cada passo que levou a situação atual.

A lei brasileira determina que o governo aprove no Congresso o orçamento para cada ano, o ideal era que orçamento fosse aprovado no ano anterior, mas nem sempre isto ocorre. Duas leis são essenciais para o orçamento: a Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) e a Lei Orçamentária Anual (LOA). Grosso modo a LDO determina as diretrizes para o orçamento e a LOA é o orçamento propriamente dito. Nas diretrizes da LDO consta, entre outras coisas, quanto deve ser o superávit primário do governo, um conceito para lá de confuso (tratei do assunto aqui). Há muitos e muitos anos em uma galáxia muito distante o superávit primário foi pensado como a diferença entre tudo que o governo arrecada e os gastos não financeiros do governo, ou seja, o saldo do governo excluindo o pagamento de juros. Atualmente, além dos juros, outras coisas são descontadas do resultado primário, fazendo com que um conceito que era de utilidade duvidosa se torne quase completamente inútil, o quase é por conta da LDO. Como a LDO estabelece o valor do superávit primário ele acaba sendo uma espécie de controle da sociedade sobre o governo, na prática é o única forma que a sociedade tem de impedir que o governo faste o que der na telha.

Quem estabeleceu o superávit primário? Quem determinou o quanto o governo podia gastar em 2014? Pelo que afirmou o deputado que falava na CBN e outros tantos que estão falando por aí parece que foi obra da oposição. Não foi. Quem determina o quanto pode gastar é o próprio governo, para ficar bem claro:

  • O governo que foi reeleito encaminhou ao Congresso uma lei dizendo o quanto seria o superávit primário de 2014.
  • Durante a campanha a presidente se negou a reconhecer a existência de um problema fiscal, várias vezes afirmou que estava tudo sobre controle e ainda acusou a oposição de inventar um problema fiscal para justificar cortes de gastos.
  • Parte da população, creio que acreditando na presidente, escolheu votar no governo que assumiu um compromisso legal de obter um determinado resultado fiscal e garantiu que estava tudo sob controle.
  • Terminadas as eleições o governo reconhece a existência de um problema fiscal, na prática confessa que mentiu durante a campanha, e avisa que não vai conseguir obter o resultado que ele mesmo determinou.
  • Diante da resistência da oposição alguns deputados da base governista esquecem que foi o governo que propôs a política que está sendo abandonada e que provavelmente eles mesmos votaram pela aprovação da política que agora afirmam ser da oposição.
Se alguém duvida do que dizendo basta olhar a LDO (Lei n. 12.919 de 24 de dezembro 2013, link aqui), se não quiser ver a Lei pelo leia o artigo abaixo para ver como o resultado é determinado pela lei que foi proposta pelo governo e aprovada pelo Congresso:

"Art. 2o. A elaboração e a aprovação do Projeto de Lei Orçamentária de 2014, bem como a execução da respectiva Lei, deverão ser compatíveis com a obtenção da meta de superávit primário de R$ 116.072.000.000,00 (cento e dezesseis bilhões e setenta e dois milhões de reais) para os Orçamentos Fiscal e da Seguridade Social e R$ 0,00 (zero real) para o Programa de Dispêndios Globais, conforme demonstrado no Anexo de Metas Fiscais constante do Anexo IV, de forma a buscar obter um resultado para o setor público consolidado não financeiro de R$ 167.360.000.000,00 (cento e sessenta e sete bilhões e trezentos e sessenta milhões de reais)."
No artigo seguinte a própria LDO permite que o governo reduza gastos com o PAC:

"Art. 3o.  A meta de superávit a que se refere o art. 2o  pode ser reduzida em até R$ 67.000.000.000,00 (sessenta e sete bilhões de reais), relativos ao Programa de Aceleração do Crescimento - PAC, cujas programações serão identificadas no Projeto e na Lei Orçamentária de 2014 com identificador de Resultado Primário previsto na alínea “c” do inciso II do § 4o do art. 7o  desta Lei, e a desonerações de tributos."
Fica claro que o superávit de R$ 167,4 bilhões e o limite de R$ 67 bilhões de abatimento das obras do PAC são política dos governo Dilma aprovadas pelo Congresso. É exatamente isto que o governo quer mudar. O Projeto de Lei n.36 de 2014 (link aqui), foco das discussões no Congresso, propõe alterar o artigo terceiro da Lei n. 12.219 que passaria a ter seguinte redação:

"Art. 3o. A meta de superávit a que se refere o art. 2º poderá ser reduzida no montante das desonerações de tributos e dos gastos relativos ao Programa de Aceleração do Crescimento - PAC, cujas programações serão identificadas no Projeto e na Lei Orçamentária de 2014 com identificador de Resultado Primário previsto na alínea “c” do inciso II do § 4º do art. 7º desta Lei." 
Perceberam o truque? O governo quer tirar os limites que ele mesmo propôs, em outras palavras, o governo está pedindo um cheque em branco. Se alguém quer defender o cheque em branco para o governo que defenda, mas acusar os que cobram que o governo cumpra a própria política, a política que venceu nas urnas, de golpistas e maus perdedores é falta de compromisso com a verdade. A cobrança sobre o governo é ainda mais justificada pelas várias afirmações da presidente garantindo que não existia um problema fiscal.

Por que o governo propôs um resultado que não alcançou? Qual o interesse de governo de se expor a tal constrangimento? A pergunta é justa e reveladora dos métodos do governo. A versão oficial é que a crise econômica internacional fez o Brasil crescer menos que o esperado e reduziu as receitas do governo, por conta disso ficou impossível cumprir a meta. Muito já foi discutido sobre os efeitos da crise no Brasil, não vou seguir mais uma vez este caminho, prefiro colocar uma questão mais prática. Quanto o governo achava que a economia ia crescer em 2014? A resposta está na apresentação do Projeto de Lei Orçamentária Anual (PLOA), o segundo slide responde a pergunta (link aqui). Você não leu errado nem eu coloquei um link falso, repare que o domínio é do Ministério de Planejamento. O governo brasileiro apostou que a economia cresceria 4% em 2014! Na mesma época que o PLOA foi apresentado o mercado apostava em 2,3% de crescimento, o crescimento de fato deve ficar abaixo de 0,5%.

O governo apostou as finanças do país em uma estimativa que trazia um otimismo patético, acusou o mercado, que como hoje sabemos estava sendo otimista, de pessimista e acusou os que projetavam menos que a média do mercado (entres os quais este blogueiro) de sabotadores. A verdade é que, na melhor das hipóteses, o imbróglio atual decorre do misto de incompetência e otimismo quase idiota do próprio governo. Tivesse o governo aceito a realidade, tivesse optado por abandonar o discurso delirante talvez as metas fiscais fossem mais realistas. Neste caso, quem sabe, poderíamos ter tido uma saudável discussão sobre política econômica, da forma como feito não existe debate econômico. Existe um governo irresponsável, que criou metas a partir de projeções absurdas que não conseguiu cumprir as próprias metas e agora é obrigado a apelar para acusações despropositadas como forma de esconder os próprios erros.




terça-feira, 2 de dezembro de 2014

Decreto da Vergonha

O imbróglio envolvendo o PLN n.36 de 2014 passou de todos os limites. Hoje manifestantes foram expulsos do Congresso, entre eles meu amigo, co-autor e parceiro de várias jornadas Adolfo Sachsida. Se isto não é suficiente para preocupar o leitor veja o Decreto n.8367/2014 (link aqui). Quando forem contar a história do governo petista o decreto em questão deverá simbolizar a retirada definitiva da máscara de respeito à democracia. Não há dúvidas, não há entrelinhas, não há disfarces, está tudo claro e cristalino: o decreto oferece benesses no artigo primeiro e condiciona as benesses a aprovação do PLN n.36 no artigo quarto. A chantagem e a intimidação foram institucionalizadas.

sexta-feira, 28 de novembro de 2014

Investimento vai para o Planejamento: Jogada de Mestre ou mais um passo em direção ao abismo?

Como sempre o diabo está no detalhe. No meio de toda a euforia com o anúncio de Joaquim Levy para o Ministério da Fazenda uma notícia passou quase desapercebida, faz sentido, a notícia trata de um detalhe relativo a organização das funções de cada ministério. Ontem um amigo me chamou atenção para o detalhe e hoje consegui a notícia, está no Estadão: "Planejamemto é reforçado para ajudar aceleração do PIB" (link aqui). Como assim? A tônica da vinda de Joaquim Levy para o governo não é a necessidade de ajustes duros no próximo ano? Ainda assim o Ministério do Planejamento vai ajudar a aceleração do PIB com gastos em investimento? Como fechar esta conta?
Quando trabalhei no IPEA, 1998 a 2002, tive a sorte de ter Raul Veloso como consultor da coordenação em que trabalhava, a antiga Coordenação Geral de Finanças Públicas liderada pelo grande Francisco Pereira, naquela época Raul Veloso já nos mostrava que qualquer ajuste fiscal necessariamente passa por cortes em investimento. Hoje estou na UnB e não tenho mais o privilégio das conversas com Raul Veloso, mas posso acompanhar o Blog do Mansueto Almeida (link aqui). Como leitor regular do Mansueto e interlocutor eventual dele continuo bem informado sobre as finanças públicas no Brasil, desta forma sei que se no passado qualquer ajuste fiscal teria de passar por cortes no investimento hoje qualquer ajuste fiscal não só passaria pelo investimento como ficaria quase todo por lá. Em outras palavras: a única maneira de fazer ajuste fiscal é pelo investimento. A lei brasileira proíbe cortar salários e demitir servidores públicos e a realidade política não permite cortes em programas sociais, os gastos de custeio chamam atenção da imprensa, mas, como diria Ciro Gomes, não dão bilhão, sobra o investimento, seja o investimento do próprio governo seja o "investimento induzido" (as justificativas para as aspas estão aqui e aqui) pelos bancos públicos.
É exatamente aí que está a moradia do diabo. Se o governo pretende fortalecer o Ministério do Palnejamento para estimular crescimento via investimento, estratégia que vem dando errado nos últimos quatro anos, então o governo não pretende fazer cortes no investimento, ou seja, não pretende fazer ajuste fiscal. Ao colocar o investimento sobre controle do Planejamemto e lá colocar um economista desenvolvimentista próximo à presidente o governo coloca uma barreira a atuação de Joaquim Levy. Com poder reduzido para cortar investimento sobrará à Fazenda fazer o ajuste fiscal via aumento de impostos, com a ressalva que Joaquim Levy é mais competente e mais experiente do que esse blogueiro e pode ver o que não consigo, eu acredito que não há mais espaço para ajuste fiscal via impostos. A tática usada e abusada por FHC e que virou padrão no Brasil pós-estabilização já deu o que tinha de dar. A economia estagnada não agüenta mais um ciclo de elevação de impostos.
Se o governo não quer fazer ajuste fiscal então por que chamar Joaquim Levy? A tática não é nova, o caso clássico ocorreu no governo Figueiredo com Simonsen na Fazenda e Delfim no Planejamento, os dois entraram em conflito Figueiredo escolheu Delfim e deu no que deu. Outro experimento do tipo ocorreu no governo FHC com Malan na Fazenda e Serra no Planejamento, FHC fortaleceu Malan e Serra acabou trocando de ministério. Quem Dilma vai escolher em um quase inevitável conflito entre Joaquim Levy e Nelson Barbosa? Qual será a reação do preterido? Não imagino a resposta para a segunda pergunta, para a primeira creio que Dilma repetirá Fugueiredo e escolherá o Planejamento. Se for o caso, não descarto a hipótese que o governo Dilma repita o governo Figueiredo e aprofunde a estagflação que estamos vivendo. 

Falando em Delfim... vejo o dedo dele na jogada de Dilma. O diagnóstico de Delfim para economia brasileira é que nosso problema é a falta de confiança causada pela dificuldade de comunicação entre governo e mercado, outros economistas de destaque defendem ou defenderam a tese. A vinda de Levy em uma só tacada ajudaria a resolver o problema de confiança e comunicação com o mercado resolvendo assim o que seria nosso grande problema. Se Delfim estiver certo o anúncio de Levy para a Fazenda e o simultâneo aumento de poderes do Planejamento com Nelson Barbosa foi uma jogada de mestre. Os que me acompanham sabem que discordo deste diagnóstico, vejo a falta de confiança não como uma causa mas como um sintoma de nossos problemas. Se eu estiver certo a vinda de Levy só ajudará a resolver algo se ele tiver poder para fazer os ajustes necessários, do contrário poderá gerar frustações e consequentemente mais perda de confiança. O que vai de fato acontecer só saberemos com o tempo, quem viver verá.

quarta-feira, 26 de novembro de 2014

Ainda sobre comparar Brasil e Chile ou Os Rapazes Latinos agora preferem blues e se sentem em casa no Danúbio Azul

Houve um tempo em que desenvolvimentistas acreditavam que os países da América Latina podiam ser comparados. Acreditavam tanto nisto que aplaudiram, apoiaram e participaram da criação e das atividades da Comissão Econômica para América Latina e Caribe (CEPAL). Na época a ideia era que os países da América Latina faziam parte do que eles chamavam de periferia do capitalismo, de forma que estavam condenados a produzir matérias primas para abastecer os grandes centros econômico e, na condição de produtores de matérias primas, não compartilhariam dos benefícios do progresso técnico trazido pelo capitalismo. A proposta dos economistas que se aglutinaram na CEPAL era que os governos dos diversos países do continente deviam atuar ativamente criando políticas de industrialização. Só assim a América Latina poderia compartilhar dos frutos do progresso. De certa forma a CEPAL com seu diagnóstico e sua prescrição criaram o que hoje chamamos de desenvolvimentismo.

A convicção de que os países da América Latina estavam no mesmo barco fica clara no seguinte trecho de Raúl Prebisch:

“Ainda que esses países tenham tantos problemas de caráter semelhante, não foi possível nem mesmo realiza ruma abordagem comum para seu exame e sua elucidação. Não é de estranhar, então, que frequentemente prevaleça nos estudos que se publicam sobre a economia da América Latina o critério ou a experiência particular dos grandes centros da economia mundial.” (Manifesto Latino Americano e Outros Ensaios, organizado por Adolfo Gurrieri)

A passagem não podia ser mais clara, segundo Raúl Prebisch os países da América Latina não apenas compartilhavam problemas de caráter semelhante como a experiência dos grandes centros da economia mundial. Claro que alguém pode argumentar que quando Prebisch escreveu o Manifesto Latino Americano isto era verdade, mas que hoje não é mais. Pode ser, mas não deixa de ser estranho que os que defendem o desenvolvimentismo acreditem que as premissas do desenvolvimentismo não sejam mais válidas. Seria o caso de se perguntar a razão de defender as prescrições quando se afirma que as premissas perderam a validade.

Ocorre que os desenvolvimentistas que estão no nosso governo decidiram que o Brasil não mais pode ser comparado com a América Latina. Afirmam que atualmente o Brasil pertence ao grupo das grandes economias e é com elas que o Brasil deve ser comparado (fiz um exercício do tipo aqui, o resultado não foi bom para o Brasil). Curiosamente quando defendem política industrial e proteção à indústria esquecem que agora somos ricos e nos tratam como uma economia que ainda precisa se industrializar. Alguns mais empolgados chegam a dizer que os países ricos só pararam de proteger a indústria local quando esta já estava desenvolvida e que devíamos fazer o mesmo. Que usem dois argumentos contraditórios, algumas vezes no mesmo texto, não parece ser motivo de preocupação. Somos europeus ou latino-americanos quando convém.

Pois bem, melhor do que fazer reflexões a respeito de qual nosso grupo de comparação é definir quais critérios permitem a comparação de países e checar se por tais critérios estamos mais próximos de nossos vizinhos ou das nações ricas. O argumento mais comum para dizer que não mais podíamos comparar o Brasil com os países da América Latina, especialmente com o Chile, era que o Brasil é uma economia industrializada (de novo a conveniência) e o Chile é um exportador de commodities. Não creio que este seja um argumento particularmente relevante, se a comparação diz respeito ao desempenho da economia diante de uma crise internacional ele até poderia ser usado para explicar um eventual desempenho ruim do Chile, não do Brasil. Afinal uma economia que depende de exportações de commodities deveria sofrer mais com uma crise internacional do que uma economia industrializada. Mesmo sem estar convencido do argumento resolvi checar os dados (comentei aqui), o fato é que a participação da indústria no PIB chileno é maior que a participação da indústria no PIB brasileiro, ou seja, o Chile é mais industrializado que o Brasil! Usei dados de indústria como um todo, com a indústria de transformação na casa de 11% do PIB o resultado se manteria se olhássemos apenas para indústria de transformação. Antes que alguém diga que eu acabei de explicar o melhor desempenho do Chile diante da crise informo que o Brasil não é uma pequena economia que depende de exportações, pelo contrário, somos uma economia fechada.

Não sei se tenho algum leitor desenvolvimentista aqui no Blog ou se desenvolvimentistas prestam atenção no que eu digo ou escrevo, mas não tenho mais visto o argumento de que somos mais industrializados. Talvez eles tenham olhado os dados e visto que o argumento não se aplicava ao caso, afinal alguns desenvolvimentistas acompanham com cuidado e preocupação a queda da participação da indústria de transformação no PIB. Pode ser ainda melhor e eles tenham percebido que o argumento, mesmo que se aplicasse, é ruim. De uns tempos para cá no lugar de falar de indústria resolveram falar de tamanho.

A presidente Dilma deu a senha quando em um dos debates afirmou que não se podia comparar o Brasil com o Chile porque o segundo era pequeno. Com a clareza habitual a presidente induziu várias pessoas a pensar que ela se referia ao tamanho geográfico do país, conhecendo os desenvolvimentistas há muito tempo eu percebi que ela falava do tamanho do PIB. Comentei que o critério para comparação não era PIB, mas PIB per capita ou PIB por trabalhador. Recentemente, em evento no IPEA, o Ministro Mauro Borges (MDIC) explicou melhor o argumento, segundo o ministro a eficiência marginal do capital (é como os keynesianos chamam o valor presente esperado do fluxo de renda gerado pelo bem de capital, para neoclássicos e afins equivale ao valor presente da produtividade marginal do capital durante a vida útil do bem de capital) no Chile é maior do que no Brasil pois o estoque de capital no Chile é menor que o nosso. Fiquei surpreso e feliz por ver um economista heterodoxo fazendo um argumento de rendimentos decrescentes, melhor ainda que o economista em questão é alguém que respeito, embora discorde, como acadêmico e admiro como pessoa. Antigamente a qualquer menção de rendimentos decrescentes os amigos heterodoxos me explicavam como funcionam as economias de escala, de escopo, as externalidades, os spillovers e um monte de coisas do tipo. Até porque em um mundo de rendimento decrescentes fica mais difícil defender políticas industriais...

O fato é que se a eficiência marginal do capital no Chile é maior do que no Brasil então o ministro tem um ponto. Na prática a eficiência marginal maior significa que existe mais e melhores oportunidades de investimento no Chile do que no Brasil. Mas... será que é? Será que por ter mais capital o Brasil tem menos e piores oportunidades de investimento. Antes de responder convido o leitor a responder uma pergunta simples. Quantas churrascarias “cabem” em uma cidade? Espero que a resposta tenha sido “depende da cidade”. Quando jovem lembro de ter ido algumas vezes com meu pai a Tabuleiro do Norte, uma cidade cearense que fica na região de Jaguaribe, lá vivem 29.210 pessoas, são 33,89 habitantes por km2. Não é difícil perceber que em Tabuleiro do Norte “cabem” menos churrascarias que em São Paulo com seus 11.895.893 habitantes (7.810,9 hab/km2). Pela lógica do argumento do ministro se Tabuleiro do Norte tiver duas churrascarias e São Paulo tiver dez churrascarias seria possível afirmar que Tabuleiro do Norte tem mais e melhores oportunidades de investimentos em churrascarias do que São Paulo. Espero ter ficado fácil ver a falha na lógica de quem comparar valores do estoque de capital, é preciso considerar quantas pessoas e/ou podem operar o capital. Talvez algumas poucas churrascarias atendam toda a demanda e empreguem todos os churrasqueiros e garçons da pequena e pacata (pelo menos na minha memória) Tabuleiro do Norte, certamente estas poucas churrascarias nem atendam a demanda nem empreguem todos os churrasqueiros de um bairro em São Paulo.

A implicação direta do parágrafo acima é que as comparações entre estoques de capital devem levar em conta o estoque de capital divido pela quantidade de trabalhadores (ou pela população), a famosa relação capital trabalho. Se o leitor tem algum treino em economia certamente já viu o exemplo de uma Cobb-Douglas onde a produtividade marginal do capital é função decrescente da relação capital trabalho, uma eventual comparação apenas do estoque de capital só faz sentido se os países tiverem populações do mesmo tamanho, neste caso diríamos que dada a população ou a força de trabalho quanto maior o estoque de capital menor a produtividade marginal do capital. Segundo a Penn World Table (PWT 8.0) em 2011 o Brasil tinha 101,3 milhões de pessoas empregadas, o Chile tinha 7,8 milhões, definitivamente é preciso ajustar pela força de trabalho.

A PWT 8.0 tem dados de capital e trabalho para 163 países em 2011. Se consideramos todos estes países a relação capital trabalho média é de $93.150 (dólares de 2005). No Brasil a relação capital trabalho de 2011 foi de $63.360 e no Chile foi de $91.219. Ambos estão abaixo da média, mas a relação capital trabalho no Brasil é menor que no Chile, ou seja, pelo argumento de rendimentos decrescentes é o Brasil deveria crescer mais do que o Chile, não o contrário. Podemos dizer mais coisas, observar a média não é uma boa estratégia em amostras muito desiguais como é o caso de todos os países do mundo. Uma alternativa mais adequada é dividir os países por grupos, optei por dividir os países em quatro grupos (é a divisão padrão do software que estou usando). O primeiro grupo tem os 25% países com menor relação capital trabalho, o segundo os 25% seguintes, o terceiro os próximos 25% e o quarto grupo tem os 25% com maior relação capital trabalho. Especificamente no primeiro grupo estão os países com relação capital trabalho entre $1.247 e $19.100, no segundo estão os países com relação capita trabalho entre $19.100 e $63.050, no terceiro grupo estão os países com relação capital produto entre $63.050 e $131.400, o quarto e último grupo tem os países com relação capital trabalho entre $131.400 e $404.700.

O leitor atento reparou que Brasil e Chile estão no mesmo grupo. Existem 41 países no grupo, não vou listar todos, mas vale destacar que além de Brasil e Chile, o grupo tem Argentina, Colômbia, Equador, México, Peru, Uruguai e Venezuela, também tem Suriname, que fica na América do Sul mas não é exatamente um país latino. Em resumo, excluindo as Guianas (sou do tempo que Suriname era chamada de Guiana Holandesa) a América do Sul tem dez países, destes oito estão no mesmo grupo, apenas o Paraguai e a Bolívia não estão no grupo. Além disso o México, outro que costuma ser comparado ao Brasil, também está no grupo.

Como ficam os países ricos que segundo o discurso oficial formam o grupo correto de comparação? Se olharmos para os países do G7 (Estados Unidos, Alemanha, Canadá, França, Itália, Japão, Reino Unido) vamos perceber que todos estão no quarto grupo. A menor relação capital trabalho entre eles é observada no Reino Unido ($170.366) é mais de duas vezes e meia maior que a do Brasil. O argumento de rendimento decrescentes simplesmente não permite concluir que o grupo de comparação do Brasil é o dos países ricos, como vimos o de participação da indústria também não, questões históricas e culturais também nos aproximam mais da América Latina... Enquanto os desenvolvimentistas que não consideram a América Latina um grupo de comparação adequado procuram um novo argumento eu vou terminar de ler o “O Manifesto Latino-Americano e Outros Ensaios” e, quem sabe, ouvir Belchior.



http://rgellery.blogspot.com.br/2014/10/brasil-e-alemanha-presidente-mandou-e.html

terça-feira, 11 de novembro de 2014

Mais uma vez a Petrobras e o Pré-Sal.

A Petrobras não é apenas a maior empresa brasileira, é uma empresa que controla uma área estratégica para o país. O petróleo é o principal insumo do mundo moderno, não apenas é fonte de energia como é insumo básico para a produção de vários produtos químicos e outros materiais, por exemplo, o petróleo é matéria prima para a produção de plástico. Problemas com a Petrobras significam problemas para economia brasileira. Por esta razão o derretimento do valor da Petrobras tem sido objeto de debates e recebe muita atenção da imprensa e também deste blog. Nos últimos cinco anos o preço da ação da Petrobras negociada na Bolsa de Valores de Nova York caiu quase 79%, quem comprou por US$ 50,18 em 13 de novembro de 2013 se vender hoje, 11/11/2014 conseguirá US$ 10,65. A figura abaixo mostra o comportamento do preço das ações da Petrobras na Bolsa de Valores de Nova York nos últimos 10 anos (todos os dados de preços de ações são do Google Finance).




Repare que houve um crescimento até junho de 2007, neste mês ocorreu uma queda rapidamente seguida por uma recuperação que levou o preço a um recorde de US$ 72,38 em maio de 2008. Em dezembro de 2008 o valor estava próximo a US$ 18, a queda ocorre no período da Crise Financeira de 2008. Depois do auge da crise o preço volta a subir, no final de novembro de 2009 passa de US$ 51. A partir daí começa o processo de queda até que chegue aos atuais US$ 10,65. Como explicar esta história? Antes de tentar será útil olhar para os preços de outras empresas. Escolhi a ExxonMobil, de acordo com o ranking da Forbes (link aqui) é a única das cinco maiores petroleiras do mundo que não está sob controle estatal. A primeira do ranking é a Saudi Aramco (Arábia Saudita), a segunda é a Gazprom (Rússia), a terceira é a National Iranian OIl Co. (Iran), a quarta é a ExxonMobil e a quinta é a PetroChina (subsidiária da China National Petroleum Corporation, uma semiestatal chinesa). No ranking a Petrobras fica na 14º posição. Por ser privada vou assumir que a ExxonMobil representa de alguma forma a tendência do mercado e não o desejo de governos.

A figura abaixo ilustra o comportamento do preço das ações da ExxonMobil na Bolsa de Valores de Nova York. Repare que assim como a Petrobras as ações sobem de forma consistente até o período anterior à crise e caem de forma brusca durante o período da crise. Porém a partir de 2010 o preço começa uma tendência de alta que segue até os dias atuais. A PetroChina, semiestatatal, também apresenta um aumento forte até o período anterior à crise, cai durante crise e depois torna a crescer, porém pouco, e fica estabilizada. Chevron, Total e Shell apresentam comportamento semelhante ao da ExxonMobil, porém com queda nos últimos meses, padrão que é seguido pela BP, porém com uma queda forte em 2010 seguida de rápida recuperação. Enfim, enquanto a valorização no período anterior à crise e a queda durante a crise seguiu uma espécie de padrão a tendência de queda que a Petrobras seguiu nos últimos cinco anos não parece ser algo do mercado, está mais parecido com algo com a empresa. Para que não fiquem dúvidas a respeito da tendência a figura ao lado mostra o preço das ações da Petrobras nos últimos cinco anos.



O que poderia ter causado a queda? Se fosse um fenômeno recente, como nos casos da Chevron, Total, Shell e BP poderíamos dizer que foi a queda no preço do petróleo. A figura abaixo mostra o preço do petróleo (West Texas Intermediate, WTI), na esquerda estão os últimos seis meses, a tendência de queda é clara, na direita estão os últimos dez anos. Note que o aumento significativo do preço no período anterior à crise coincide com o aumento nos preços das ações das petroleiras, note também que não existe uma tendência de queda que venha desde 2010. Se não foi o preço do petróleo, o que foi? Uma resposta rápida seria culpar o governo Dilma e o uso político que foi feito na empresa. É uma causa possível, mas não fico satisfeito de pensar que um setor que opera em países como Iraque, Irã, Arábia Saudita, Rússia, Nigéria e Venezuela fique intimidade com as instituições brasileiras. Não ficaria surpreso se na maioria destes países ocorrer tanto ou mais intervenção do governo do que no Brasil, mesmo o em tempos petistas. Seria um problema com o Brasil? Também não considero provável, petróleo é commoditie, aliás, não ficaria surpreso se uma redução da demanda no Brasil melhorasse a situação financeira da Petrobrás. De toda forma fui olhar as ações da AMBEV, embora tenha tido queda de quase 15% nos últimos cinco anos está longe dos 79% da Petrobrás. A Embraer aumentou 86,5% nos últimos cinco anos, por outro lado a Vale teve queda de 67,5%, bem grande, mas ainda menor que a Petrobras.



A verdade é que não estou convencido que o problema da Petrobrás seja apenas a ingerência política (escrevo antes de saber a extensão da investigação que a Petrobrás está sendo alvo nos EUA, a depender do que a justiça americana concluir o custo do uso político da Petrobrás pode ficar gigantesco) nem seja o desempenho da economia brasileira. Cada vez mais desconfio que o problema da Petrobrás é o pré-sal. Já comentei aqui no Blog a respeito dos custos do pré-sal (link aqui), a Petrobrás afirma que o pré-sal é viável com o preço do barril entre US$40 e US$45, especialistas pelo mundo duvidam dos números da Petrobrás. Alguns desconfiam do verdadeiro volume de petróleo na área, talvez lembrem do grupo X, outros questionam os custos de transporte e outros custos não diretamente ligados à extração.

Não sou engenheiro nem geólogo, também não tenho acesso a relatórios técnicos sobre o pré-sal, mas olho o mercado e vejo algo que não fecha. Leio que com o barril abaixo de US$ 80,00 a extração de petróleo em partes do Golfo do México ficaria inviável, o mesmo aconteceria com o “oil sands” do Canadá e o “shale gas” dos EUA, mesmo a Rússia teria problemas com o barril abaixo de US$ 65,00. Já li até teorias de conspiração dizendo que a Arábia Saudita está forçando o preço para baixo para quebrar a turma do “shale gas”, cavar areia parece ser fácil, o petróleo da Arábia Saudita seria viável mesmo com o barril a US$ 15,00. Como entender que a Petrobras encontre um “oceano de petróleo submerso” a custo de extração relativamente baixo e ainda assim esteja perdendo valor de mercado? Na minha avaliação o mercado já deixou claro que não compra as estimativas da Petrobrás de custo médio de extração do pré-sal.

Se minha avaliação estiver certa, há um bocado de especulação nela, podemos estar com sérios problemas. O comportamento do preço do petróleo nos últimos dez anos sugere que a atual tendência de queda pode ser uma volta aos preços pré-2005 e não um movimento passageiro, muitos analistas no exterior trabalham com a hipótese que a queda do preço veio para ficar, as próprias tecnologias poupadoras de energia reforçam tal visão. O Brasil é um país que investe pouco, nossa taxa de investimento está entre as mais baixas do mundo, se nossa grande aposta de investimento se mostrar inviável estaremos em maus lençóis. Se além disto a aposta afundar nossa maior empresa e comprometer a energia no Brasil podemos ter sérios problemas no futuro próximo.





segunda-feira, 10 de novembro de 2014

Economista X

Esta semana me juntei a turma do Economista X. Meu primeiro texto, como não poderia deixar de ser, é sobre crescimento. Argumento que a falta de confiança que tantos falam não é o maior problema da economia brasileira. Se por uma passe de mágica todos passássemos a confiar no governo ainda assim a economia cresceria pouco. Para os interessados o link está aqui.
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