Ainda não é hora de respirar aliviado, a dívida não deixa.

A semana foi tensa para a economia, em um certo momento parecia que iriamos de vez para o brejo. A elevação da taxa de juros nos EUA, sinalizando um provável ajuste na economia americana que está com baixo desemprego e começa a ter ameaça de inflação, já tinha dado sinal que faria estrago por aqui. Na quarta-feira, 23/05, parecia que as coisas estavam se acalmando, mas... naquele dia começou uma inacreditável sequência de erros que revelou a fragilidade do governo e, por consequência, da política econômica. Na terça-feira, 22/05, começava a ganhar força a greve dos caminhoneiros, o governo então acenou com a possibilidade de usar a CIDE para reduzir o preço do diesel, na quarta-feira, 23/05, Rodrigo Maia, presidente da Câmara, em um movimento irresponsável e populista ampliou a oferta do governo abrindo a possibilidade do Congresso reduzir o PIS/Cofins sobre o diesel (link aqui). O movimento de Maia botou o governo na defensiva e abriu a porteira para demandas cada vez mais absurdas dos caminhoneiros. A greve veio a terminar no começo de junho com os caminhoneiros conseguindo redução na CIDE e no PIS/Cofins, subsídios de R$ 0,30 por litro de diesel, tabela de preços mínimos para fretes e cota para autônomos em cargas da Conab (link aqui). O saldo final foi de aproximadamente R$ 4,5 bilhões em reduções de tributos, R$ 9,5 bilhões em subsídios, uma confusão até agora não resolvida nos preços dos fretes, a demissão do presidente da Petrobras que vinha fazendo um excelente trabalho (link aqui) e dezenas de bilhões de reais em prejuízos para vários setores da economia.

Já na quarta-feira o real retomou a trajetória de desvalorização frente ao dólar. A figura abaixo extraída da Bloomberg mostra o comportamento do real (em preto), do peso argentino (laranja) e da lira turca (azul) no período de um mês. Entre nove de maio e cinco de junho o real tinha desvalorizado 8,75% frente ao dólar, o peso argentino 10,1% e a lira turca 4,58%. Na sexta-feira, por conta de uma forte intervenção do Banco Central, o real valorizou cerca de 5% e fechou o período com uma desvalorização de 3,22% contra 4,32% da lira e 11,66% do peso. Não há como dizer o que vai acontecer durante a semana, é possível que o BC tenha conseguido “assustar” o mercado e conter a desvalorização do real, também é possível que o mercado “revide” e tenhamos outra sequência de desvalorizações. Declarações de Ilan Goldfajn sugerem fortemente que o BC não vai (ou não quer) usar juros para estabilizar a situação (link aqui). A situação é de fato complicada, se um analista acredita que estamos passando por um choque e que em breve a economia vai se ajustar, talvez com o real mais desvalorizado frente ao dólar, mas sem grandes mudanças em relação ao passado recente o BC fez a coisa certa. Porém, se o analista acredita que estamos passando por uma mudança de regime, uma mudança permanente na economia causada pelo ajuste americano, o correto seria antecipar aos fatos e elevar juros. Eu estou no segundo grupo, mas entendo os que estão no primeiro grupo.

De toda forma há uma aparente perplexidade em termos nos juntado a Argentina e Turquia no grupo dos países fortemente atingidos pela valorização do dólar. Mansueto Almeida, secretário do Tesouro Nacional e um dos melhores economistas do país, foi rápido em tentar acalmar o mercado mostrando diferenças entre o quadro atual e o quadro de 2002, um ano eleitoral em que houve uma grande desvalorização do real e a inflação chegou a 12,5%. Naquele ano também houve uma divisão entre os que acreditavam que o BC deveria elevar os juros e os que achavam que não, naquele ano também teve uma eleição presidencial... mas voltemos ao Mansueto, o secretário, de forma apropriada nos lembrou que em 2002 os fundamentos de nossa economia eram diferentes dos atuais (link aqui). De fato, eram diferentes, tão diferentes que alguns analistas passaram a ver os eventos da semana como um comportamento irracional do mercado. Não faltaram referências a comportamentos de manada, pânico e a uma pesquisa eleitoral que não trazia nada de realmente novo como culpados pela confusão. Com tudo isso fica a pergunta: somos iguais a Turquia e Argentina para estarmos no mesmo grupo que eles? Creio que não, mas essa é uma pergunta capciosa, façamos de outro jeito: estamos tão melhores que Turquia e Argentina e forma que não merecemos estar no mesmo grupo que eles? Minha reposta para essa pergunta também é não. Confuso? Então é hora de irmos aos números. Abaixo farei algumas comparações para mostrar que nossos problemas são diferentes dos problemas da Argentina e da Turquia, mas são muito graves e justificam o temor do mercado com o Brasil. Os dados são do FMI referentes a 2017 e previsões do próprio fundo para 2018, as previsões constam no relatório de abril e não incluem os eventos do último mês.

Comecemos pelo mais óbvio dos indicadores: o resultado em conta corrente. Grosso modo significa o quanto o país está pegando com o resto do mundo para se financiar, quanto maior o déficit mais o país precisa do resto do mundo. Na Turquia e na Argentina a previsão do FMI é que esse déficit em 2018 será superior a 5% do PIB, mais exatamente 5,1% na Argentina e 5,4% na Turquia. No Brasil a previsão é de um déficit de 1,6%, menos da metade dos outros países, em 2017 o Brasil teve um déficit em conta corrente ainda mais baixo que o dos outros dois países, foi 0,5% do PIB por aqui contra 4,8% na Argentina e 5,4% na Turquia. Some a isso o alto volume de reservas que temos (a base do FMI não disponibiliza essa variável para comparações) e fica difícil mesmo entender tamanha desvalorização do real.

Passemos agora para inflação, a variável citada pelo Mansueto oferece um balanço geral da estabilidade macroeconômica do país. Nesse quesito também estamos melhores que os outros dois países. Em 2017 tivemos inflação de 2,9% contra 11,9% na Turquia e 24,8% na Argentina, em 2018 as previsões do FMI sugerem 3,9% de inflação no Brasil, 19,2% na Argentina e 10,9% na Turquia. Pelos números vistos até agora dependemos menos que Argentina e Turquia do resto do mundo e nossa macroeconomia está bem mais arrumada que a deles.

Será que o problema está no lado fiscal? Aqui as coisas começam a complicar, de saída olhemos o resultado primário, o indicador favorito de nossos governos. Nesse quesito estamos melhores que a Argentina e piores que a Turquia. Nossos vizinhos tiveram um déficit primário de 4,5% em 2017 e a previsão para 2018 é de 3,5%, na Turquia os números são, respectivamente, 0,9% e 1,3% e por aqui 1,7% e 2,3%. Seria o resultado primário o culpado por estarmos juntos de Turquia e Argentina? Creio que não, mas a partir dele talvez cheguemos próximo a uma explicação.

O resultado primário é dado pelo resultado do governo excluídas as receitas e despesas financeiras. Mal comparando é como olhar o orçamento de uma empresa ou família ignorando os pagamentos e recebimentos de juros. Como o pagamento de juros está associado a decisões tomadas no passado a exclusão dessas variáveis passa uma ideia melhor do esforço fiscal do país, principalmente na perspectiva do FMI e dos credores. É como dizer para os credores algo como “olha, eu estou pedindo dinheiro emprestado, mas estou me esforçando; se não fossem os juros que pago a você minha necessidade de crédito seria bem menor”.  Quando um país como o Brasil, endividado e cheio de demandas por gasto, apresenta resultado primário positivo é justo dizer que o país está fazendo um esforço e seria cruel negar financiamento ao país com base em um déficit causado pelos juros. Infelizmente, como já disse Mário Henrique Simonsen, coração não é feito de tripas, por maior que seja o esforço associado a um resultado primário se no final do dia o país não conseguir manter a dívida sobre controle os credores, e mesmo o FMI, não vão financiar o país. Nessa perspectiva o resultado realmente relevante para avaliar as finanças de um país é déficit (também chamado de necessidade de financiamento do setor público, NFSP). Nesse quesito estamos mal.

Em 2017 nosso déficit foi de 7,8% do PIB, em 2018 está previsto para 8,3% do PIB. Na Argentina foi 6,5% em 2017 e está previsto para 5,5% em 2018, além de menor mostra uma expectativa de redução não aparece por aqui, e na Turquia foi 2,3% em 2017 e está previsto para 2,9% em 2018. No presente nossa casa está mais arrumada, mas no futuro estamos frágeis. De onde vem nosso déficit? Em parte das despesas primárias (não incluem pagamentos de juros), mas uma boa parte vem do que o governo paga de juros aos credores. Antes de amaldiçoar os credores e pedir para o governo não pagar mais juros vale lembrar que se o leitor tiver um dinheiro aplicado provavelmente é um credor do governo. Se isso não for suficiente lembre que o governo tem déficit primário, ou seja, se romper completamente com o sistema financeiro vai ter que cortar mais gastos ou cobrar mais impostos para pagar a conta dos gastos excluídos os juros. A vida é dura... a melhor maneira de não pagar juros é não se endividar, mas agora é tarde, a dívida existe e é grande.

A figura abaixo mostra a dívida como proporção do PIB no Brasil na Argentina e na Turquia. Fica fácil ver nosso problema, devemos cerca de 85% do PIB, a Argentina deve cerca de 55% do PIB e a Turquia cerca de 27%. Os leitores do blog já sabem do "problemão" que é nossa dívida, somos um dos países emergentes mais endividados do mundo (link aqui) e, mesmo sendo otimistas, nossa perspectiva não é muito boa (link aqui). A verdade é muito difícil para um país emergente carregar uma dívida de mais de 80% do PIB, uma elevação da taxa de juros, que se eu estiver certo e o que estamos vendo é um ajuste a um mundo de juros mais altos nos EUA vai acontecer queira ou não o BC, implica em uma dificuldade ainda maior.

A figura abaixo mostra a trajetória da dívida como proporção do PIB entre 2005 e 2023, as previsões são do FMI. Repare como temos um futuro sombrio pela frente e se pergunte se é interessante deixar o dinheiro no Brasil. Não creio que seja, apesar das promessas que fizemos e mesmo da emenda constitucional limitando o crescimento dos gastos não tomamos medidas efetivas para um ajuste de longo prazo nos gastos, na verdade sem uma reforma na previdência tal ajuste é praticamente impossível. A sociedade brasileira já mostra sinais que não está disposta a continuar aceitando aumento de impostos, do pato de 2015/16 aos caminhões de 2018 vimos reações fortes a elevação de impostos. Uma nova onda de crescimento parece improvável e, mesmo se acontecesse, já devíamos ter aprendido que tais ondas trazem mais ilusões que soluções de problemas.

Minha conclusão é que merecemos estar no grupo de países muito afetados pela valorização do dólar. Não se trata de um surto de irracionalidade nem de uma reação exagerada a uma pesquisa eleitoral, desde muito sabemos que não estávamos preparados para um cenário de juros um pouco mais elevados nos EUA. Não estou dizendo nada novo, em abril de 2017, por exemplo, o jornal O Globo publicou a seguinte declaração de Henrique Meirelles (link aqui):

“É imprescindível fazer a reforma da Previdência. Não é uma questão de opinião. É necessidade. Se a reforma não for feita, será insustentável. Um dos problemas do Rio de Janeiro é a previdência. E isso ocorre em vários estados. Tem que fazer a reforma agora enquanto há tempo para fazer. Não se pode postergar, se não a situação lá na frente será pior.”

A reforma não foi aprovada e a situação e “lá na frente” parece que chegou. Que ninguém diga que não sabia ou que não tivemos tempo.

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O que está acontecendo na Argentina?

Esta semana a Argentina chamou atenção por conta das variações bruscas na taxa de câmbio, de fato, no dia dois de maio era possível comprar um dólar com cerca de 20,5 pesos argentinos, no dia seguinte a taxa de câmbio bateu em um pico de 22,5, ou seja, de um dia para outro o peso argentino perdeu quase 10% de seu valor em dólares. O Banco Central da Argentina elevou a taxa de juros básica para 40% ao ano e o dólar fechou a semana abaixo de 22 pesos. O que está acontecendo na Argentina?

Para contar a história é preciso voltar um pouco no tempo. Mauricio Macri tomou posse como presidente da Argentina em novembro de 2015 prometendo uma guinada em relação as políticas populistas de inclinação bolivariana implementadas por Cristina Kirchner. O “kirchnerismo” governou a Argentina entre 2003 e 2015, o sucesso dos primeiros anos se transformaram em desastre em um padrão não muito diferente de outros países da América Latina. Em 2014 o PIB da Argentina encolheu 2,5% e a inflação estava acima de 20% ao ano, para fins de comparação no Brasil o PIB cresceu 0,5% em 2014 e a inflação daquele ano foi de 6,4%. O fracasso do populismo de Cristina Kirchner possibilitou a vitória do discurso liberal apresentado por Macri na terra de Perón.

Em 2015 o PIB da Argentina cresceu 2,7%, crescimento é sempre bom para quem está no governo, mas o resultado de 2015 não pode ser creditado a Macri que tomou posse em dezembro daquele ano. O primeiro ano de Macri foi 2016, ano em que foram feitos ajustes em preços que estavam defasados em decorrência de subsídios e outras políticas de Kirchner (link aqui), qualquer semelhança com a política de preços da Petrobras no governo Dilma não é mera coincidência. Como não podia deixar de ser, naquele ano o PIB argentino voltou a encolher, queda de 1,8%, e a inflação disparou para cerca de 40% (link aqui). Em 2017 a Argentina voltou a crescer, 2,8%, e a inflação caiu para 24,8%, um valor bem menor que o do ano anterior, mas absurdamente alto mesmo se comparado a ridícula meta de 17% anunciada pelo governo.

Não vou questionar se Macri é ou não é liberal, mantenho meu princípio que liberal é quem se diz liberal, porém questiono as políticas de Macri. Alguém mais ácido do que eu pode dizer que a primeira medida de um liberal que chega à presidência deveria ser renunciar do cargo, é uma tese difícil de desmontar, mas não ficarei com ela. Desta forma, minha sugestão para algum liberal que chegue a presidência é que tente reduzir ao máximo possível os danos causados pelo governo às empresas e famílias. Na prática minha recomendação implica em manter a estabilidade da moeda, ou seja, perseguir inflação baixa, buscar o equilíbrio fiscal para evitar futuros aumentos de impostos e reduzir subsídios, regulamentações e outras barreiras ao comércio. Ao aceitar conviver com taxas de inflação acima de 20% e, absurdo dos absurdos, propor uma meta de inflação de 17% o governo Macri abriu mão de perseguir a estabilidade da moeda transformando a economia da Argentina em um mar de incertezas. Não tinha como dar certo.

A figura abaixo mostra a taxa de juros básica da Argentina entre fevereiro de 2015 e maio de 2018. Quando Macri toma pose a taxa estava em 20,5% ao ano, durante 2015 houve uma redução significativa provavelmente causada pelo interesse de Cristina Kirchner em vencer as eleições. Em dez de dezembro Macri toma posse e corretamente o Banco Central eleva a taxa de juros para 38% no dia dezessete de dezembro de 2015, uma semana após a posse de Macri. Na semana seguinte o Banco Central começa a reduzir a taxa que fecha o ano em 33%. Em 2016 a queda da taxa de juros continua até chegar em um mínimo de 24,75% em novembro de 2016, se o leitor lembrar que a inflação de 2016 foi de 40% é possível começar a perceber o tamanho da irresponsabilidade do Banco Central argentino. Manter taxas reais negativas em um país com inflação rodando 40% deveria ser crime, alguém pode dizer que tal redução dos juros permitiu o crescimento em 2017, pode ser, mas, se foi, esse crescimento não veio sem custos. Como até a irresponsabilidade de um Banco Central tem limites a taxa de juros começou a subir no final de 2017 e começou maio de 2018 na casa de 30%, era tarde, em maio o peso argentino começou a derreter. Como resposta o Banco Central da Argentina elevou os juros para 33% no dia três de maio e para 40% no dia quatro de maio.

Ainda não sabemos se a elevação dos juros vai ser suficiente para evitar que o peso derreta, mas posso afirmar que veio tarde e pelos motivos errados. Os juros deveriam ter subido ainda mais em 2015 e só deveriam ter caído quando a inflação tivesse controlada, a receita usada pelo Banco Central do Brasil sob comando de Ilan Goldfajn é antipática e pode ter alto custo eleitoral, mas funciona. A política fiscal não foi diferente da política monetária, se uma abaixou os juros de forma irresponsável a outra viu crescer o déficit primário que pulou de 3,5% do PIB em 2014 para 4,4% do PIB em 2015, depois foi para 4,7% em 2016 e recuou para 4,5% em 2017. A figura abaixo mostra o resultado primário na Argentina e Brasil.

A combinação de juros reais negativos e déficits primários altos colaborou para que os argentinos não ajustassem seus gastos à capacidade de produção do país, a Argentina de Macri seguiu gastando mais do que podia. Uma maneira de ver esse fenômeno é observar o comportamento do saldo em transações correntes, quando esse saldo é negativo significa que os moradores do país estão pegando dinheiro emprestado no exterior para financiar seus gastos. Se isso é bom ou ruim depende do que está sendo feito com o dinheiro emprestado. A figura abaixo mostra o saldo em transações correntes na Argentina e no Brasil. Na figura fica claro como os argentinos estavam se financiando com o resto do mundo. Não deixa de ser interessante reparar o contraste entre Brasil e Argentina, enquanto por aqui estamos tentando viver dentro de nossas posses por lá os recursos trazidos do exterior para financiar os gastos locais aumentavam como proporção do PIB.

Aqui pode aparecer uma polêmica, economistas desenvolvimentistas costumam ver déficits em transações correntes como um problema e recomendam desvalorizações cambiais como solução (na realidade alguns desenvolvimentistas recomendam desvalorização cambial como solução para qualquer problema, mas isso é outra conversa). Da minha parte não considero que déficits em transação corrente são um problema per si e nem vejo desvalorizações cambiais como o caminho para reverter tais déficits. Assim como um indivíduo que pega dinheiro emprestado não está necessariamente com problemas financeiros um país que se financia com déficits em transações correntes não esta necessariamente com problemas em sua economia. Em um caso e no outro tudo depende do que será feito com o empréstimo e da capacidade de pagamento de quem pegou o dinheiro emprestado. Financiar a compra de um imóvel pode ser uma excelente decisão, da mesma forma pegar um empréstimo para pagar as férias dos sonhos pode ser uma decisão correta se quem pegou o empréstimo tiver uma renda futura que permita o pagamento da dívida.

Nesse espírito é útil dar uma olhada na taxa de investimento da Argentina. De 2014 para 2016 o déficit em transações correntes subiu de 1,6% para 2,7% do PIB enquanto a taxa de investimento caiu de 17,3% para 17%, em 2017 a taxa de investimento subiu para 19,1%, e o déficit em transações correntes foi para 4,9% do PIB. Com a possível exceção de 2017 os números sugeres que os argentinos não estavam pegando empréstimo com o resto do mundo para financiar o aumento da capacidade produtiva do país, desta forma, salvo uma ajuda externa como a que veio com o boom das commodities no começo deste século, os argentinos teriam problemas em pagar as contas com o resto do mundo. Um presidente liberal pode até ter alguma vantagem por contar com a simpatia dos investidores, tenho dúvidas se isso é verdade, mas não faz milagres. Sem um ajuste forte que torne os gastos dos argentinos compatíveis com a capacidade de produção deles o país que já foi o exemplo para América Latina estará condenado a crises como a da semana passada.

A tentativa de tirar lições da Argentina para o Brasil é grande, já fiz isso em outro post (link aqui) e segurei o quanto pude para não fazer isso aqui. A tentação foi maior que minha resistência e termino o post alertando para os perigos do Brasil buscar uma saída rápida para a crise. O presidente Temer tem muitos defeitos, tratei do assunto aqui, mas ter resistido, pelo menos até agora, a abusar de política fiscal, política monetária, subsídios e outras artimanhas para pegar um atalho que tirasse o país da crise é um mérito que não posso negar. Se hoje temos esperança que a crise da Argentina não chegue por aqui é porque estamos, mesmo que com passos de formiga e sem vontade, tentando fazer o ajuste ou pelo menos não estamos crescendo por meio de “mágicas” econômicas.

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É uma pena, mas a Argentina não é um bom exemplo a ser seguido.

Semana passada o processo de reformas na Argentina foi interrompido por protestos ditos populares (link aqui), especificamente os protestos impediram a aprovação da reforma da previdência proposta pelo presidente Macri. Não vou analisar os méritos da proposta, pelo que vi tem um aumento da idade mínima de aposentadoria, por lá isso existe, e uma redução dos prazos de reajustes das pensões que atualmente são semestrais e passariam a ser trimestrais. O aumento da idade me parece uma medida necessária, queiramos ou não os sistemas previdenciários vão ter de se adaptar às mudanças demográficas. O reajuste trimestral me parece um equívoco, reduzir prazos de reajustes alimenta a inércia inflacionária e deixa ainda mais difícil controlar a inflação que por lá já anda em absurdos 25% ao ano. Pelo que entendi a confusão foi por uma malandragem na mudança da regra de reajuste que adiaria a correção e implicaria em perdas reais para os aposentados, coisas de países que vivem com inflação gigantesca. Mas uma análise da proposta exigiria um estudo do que exatamente está sendo proposto e quais os efeitos nas contas públicas argentinas, coisa que não estou em condições de fazer.

O que me chamou atenção foi a reação de certos setores aqui no Brasil. Talvez empolgados pelo fato que alguns argentinos gritavam que “aqui não é Brasil”, alguns brasileiros resolveram dizer que deveríamos ser como a Argentina. Em um universo paralelo talvez fizesse sentido querer ser como nossos vizinhos, um universo alternativo onde os argentinos não teriam cometido um suicídio econômico de longo prazo acabando com uma economia que já foi próspera. Mas no universo em que vivemos é melhor sermos Brasil. A figura abaixo mostra o desastre econômico de longo prazo vivido na Argentina, nela o PIB per capita argentino aparece como proporção do brasileiro e do PIB per capita da América Latina e Caribe. Usei dados em dólares de 2010 porque nem o Banco Mundial nem o FMI possuem séries longas de PIB per capita corrigido por paridade de poder de compra (PPP) e as séries de PIB com correção de PPP que a PWT tem para o Brasil não são confiáveis, minto, as séries estão erradas.

Em 1960 o argentino médio tinha uma renda 65% maior que o brasileiro médio e 55% maior que o latino americano médio, em 2015 o argentino médio tinha uma renda um pouco menor que a do brasileiro médio e 13% maior que o latino americano médio. Será mesmo que devemos ser como os argentinos? Será que devemos ir para as ruas barrar reformas importantes? Se aqui existe a desculpa da falta de legitimidade do Presidente da República, uma tese que ignora que a aprovação das reformas é feita pelo Congresso, lá nem isso pode ser dito. Macri derrotou a líder das esquerdas argentinas nas eleições presidenciais e repetiu a dose nas recentes eleições legislativas. Por certo isso não é motivo para que a população aceite todas as propostas de Macri, mas não há como falar em falta de legitimidade para propor reformas.

Um outro problema crônico que afeta a Argentina é a inflação, é tudo tão confuso que mesmo os dados são difíceis de obter. O Banco Mundial não mostra a inflação ao consumidor medida nos últimos anos na Argentina, para não ficar sem referência usei o deflator do PIB como forma de aproximar uma comparação de inflação. O deflator do PIB não é uma medida adequada de inflação ao consumidor pois considera a “cesta produzida” no lugar da “cesta consumida” de forma que não capta de modo adequado o aumento do custo de vida dos moradores do país, por outro lado o deflator é o índice usado para deflacionar o PIB. A figura abaixo mostra a inflação medida pelo deflator do PIB para o Brasil, a Argentina e a América Latina e Caribe.

É fácil ver que os argentinos estão diante do desafio considerável de reduzir a inflação no meio de um período de crises na economia. Os protestos que impediram a aprovação da reforma da previdência proposta por Macri encheram os olhos de setores de nossa esquerda, infelizmente a reação a reformas mostra um apego a um conjunto de leis e instituições que acompanharam a Argentina durante as várias crises que formaram o desastre econômico que eles viveram no século XX (para conhecer melhor as crises econômicas da Argentina recomendo o livro “Las crisis económicas argentinas: Una historia de ajustes y desajustes” de Miguel Kiguel com colaboração de Sebástian Kiguel). Assim como o Brasil a Argentina precisa de reformas para enfrentar o futuro, se lá a resistência às reformas é ainda maior que por aqui é algo que lamento. Aliás a esquerda brasileira tivesse ido as ruas com força em 2015 talvez tivéssemos, além da crise, um problema inflacionário como o deles, com uma crise e uma inflação por aqui talvez nós estivéssemos lamentando que “a Argentina é aqui”.

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