Poupança e investimento: quem vai financiar uma eventual retomada do crescimento?

Se o Brasil vai mesmo entrar em uma trajetória mais forte de crescimento, tenho minhas dúvidas, é de se esperar um aumento da taxa de investimento. Nas contas nacionais referentes ao terceiro trimestre de 2019, últimas disponíveis, é possível observar um aumento significativo dessa taxa que, pela primeira vez desde 2015, ultrapassou os 17%. Ainda está longe do nível pré-crise, quando andava acima de 20%, mas cresceu tanto em relação ao trimestre anterior quando em relação ao mesmo trimestre de 2018.

O aumento da taxa de investimento e a necessidade de mais aumento dessa taxa para que a economia volte a crescer, crescimento puxado por produtividade ainda deve demorar, coloca questões importantes. Uma delas é como fazer para evitar os investimentos ruins que nos levaram a atual crise, esse é um tema fundamental que tratei em outros lugares e que não vou discutir nesse post. A questão que quero colocar aqui é como será financiado esse aumento do investimento. A taxa de poupança não mostra o mesmo crescimento da taxa de investimento e a queda dos juros dificulta a atração de dólares do exterior, de fato, temos notícia de grande saída de dólares em 2019 (link aqui).

A figura abaixo ilustra o problema, seguindo a estratégia do IBGE na apresentação das contas trimestrais para deixar a figura menos confusa, estão ilustrados apenas as taxas referentes ao terceiro trimestre de cada ano. Repare o crescimento da taxa de investimento maior que o da taxa de poupança. Salvo uma grande e inesperada reviravolta no comportamento da taxa poupança essa diferença deve ficar ainda maior se a economia voltar mesmo a crescer. No último trimestre de 2019 a diferença entre taxa de investimento (17,6%) e taxa de poupança (13,5%) chegou a 4,1% do PIB.

Como essa diferença é financiada? Grosso modo, deixando de lado detalhes técnicos de contabilidade nacional, dá para dizer que para bancar essa diferença temos que pegar dinheiro com os estrangeiros. Por que “os gringos” nos emprestariam esse dinheiro? Essa pergunta é mais difícil de responder. Nos últimos anos as altas taxas de juros atraiam o capital necessário para financiar nosso investimento, como vimos essa alternativa pode ser comprometida por conta da queda de juros. A forte saída de dólares no ano passado reforça essa suspeita.

Considerando apenas dados de terceiro trimestre a diferença entre taxa de investimento e taxa de poupança passou dos 4% apenas em 2001, ano do racionamento e de problemas nas contas externas; 2010, ano que o governo usou e abusou de estímulos para conseguir um crescimento de mais de 7%; e 2014, outro ano em que o governo usou e abusou de estímulos para tentar adiar a crise que já era inevitável. Que o terceiro trimestre de 2019 esteja em tão más companhias é motivos para que chatos, como eu nunca neguei que sou, fiquem com a pulga atrás da orelha.

A figura abaixo mostra a série completa da diferença entre a taxa de investimento e a taxa de poupança. Quem tem mais idade ou acompanha a economia brasileira talvez lembre que 2001 foi o ano que FHC decretou o “exportar ou morrer” (link aqui), um período atribulado onde a restrição externa era ameaça constante. Com a recuperação da economia e as reformas do primeiro mandato de Lula o cenário reverteu e passamos a precisar de pouco financiamento externo, em alguns trimestres tivemos mais poupança do que investimento. A partir de meados da década passada começa a guinada na política econômica de Lula que é reforçada com a crise de 2008, a necessidade de financiamento externo começa a aumentar. Após o pico pré-crise, onde a diferença chegou a 5% do PIB, a forte queda da taxa de investimento reduziu nossa necessidade de buscar financiamento externo.

O aumento da necessidade financiamento externo ocorrido nos últimos trimestres significa que estamos repetindo erros do passado? Não. É perfeitamente possível depender de capital externo desde que o país seja atrativo e que os recursos não sejam destinados a projetos ruins. Os esforços da equipe econômica para tornar o país mais atrativo e reduzir as causas dos investimentos ruins são dignos de registro, não são poucas as declarações do Paulo Guedes ou do Adolfo Sachsida apontando nessa direção.

O problema é que, como dizia Mario Henrique Simonsen, coração não é feito de tripas. Mesmo com a reforma da previdência, a MP da Liberdade Econômica, a flexibilização de algumas leis trabalhistas, o teto de gastos e outras medidas importantes tomadas desde o governo Temer, o Brasil continua tendo uma dívida pública gigantesca para padrões de países emergentes e nosso ambiente de negócios ainda é muito hostil aos empreendedores. Estariam os estrangeiros dispostos a mandar dólares para cá com juros a 4,5% e o sobe e desce do real junto com nossos problemas fiscais? Estariam os estrangeiros dispostos a investir em projetos por aqui com nosso caos jurídico? Quanto mais pode subir nossa poupança? Qual a diferença entre taxa de investimento e taxa de poupança que podemos suportar e por quanto tempo? O quanto deve subir a taxa de investimento para a economia crescer?

São perguntas importantes com respostas difíceis. A saída de dólares sugere que os estrangeiros não estão muito dispostos a nos financiar com essa combinação de taxa de juros e ambiente macroeconômico. O aumento do investimento estrangeiro direito sugere que “os gringos” podem estar tomando coragem de investir por aqui, mas é preciso ajustar por privatizações que podem ter distorcido o número e saber o tamanho da coragem. As outras perguntas eu não arrisco responder, no máximo registro que se a taxa de investimento tiver de chegar a 20% vamos precisar de uma taxa de poupança de pelo menos 15% para não voltarmos ao “exportar ou morrer” do começo do século. Não é impossível, mas também não é fácil.

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Investimento é bom, mas pode ser muito perigoso.

A queda do investimento observada nas contas nacionais relativas ao primeiro trimestre de 2019 assustou um bocado de gente. O susto tem suas razões. Queda no investimento significa redução na capacidade de produção futura e sugere que os empresários não estão confiantes com o futuro da economia. Fica pior, como a compra de novas máquinas e equipamentos é uma das maneiras mais importantes de colocar novas tecnologias no processo produtivo a falta de investimentos pode acabar por comprometer a produtividade afetando o crescimento de longo prazo. Se o leitor é daqueles que olha a macroeconomia pela demanda a queda do investimento traz uma preocupação adicional que é a queda na demanda agregada. Enfim, existem muitos bons motivos para se preocupar com a queda do investimento.

Todos os perigos acima e mais uns tantos outros foram e estão sendo discutidos em vários textos em blogs, jornais e rede sociais. Porém tem um perigo que raramente é apontado e que pode ser mais desastroso que qualquer um dos outros que citei. Meu maior medo com a queda do investimento é que a pressão para estimular a economia por meio de subsídios ou outras medidas focadas no investimento se torne insuportável. Conheço boa parte da equipe econômica, sei que eles sabem o perigo que seria estimular o investimento, mas também sei que algumas vezes a pressão política fica muito forte e a equipe econômica acaba sendo obrigada a escolher entre ceder ou pedir para sair. No momento não creio que estejamos próximos a esse ponto, mas, paranoico que sou, resolvi fazer o alerta menos para equipe econômica e mais para quem já começa a pressionar por medidas de estímulo ao investimento.

Como disse antes nesse mesmo post investimento é uma variável importante, também já disse em outros lugares que a taxa de investimento no Brasil é baixa e precisaria ser mais alta para que possamos ter uma boa trajetória de crescimento. Ocorre que o aumento da taxa de crescimento não pode ser obtido a qualquer custo, a verdade é que investimento é uma variável muito perigosa. É muito fácil errar na mão nas tentativas de estimular o investimento e acabar gerando desastres.

Antes de seguir peço licença ao leitor para fazer uma comparação que não tem relação com economia. Imagine um jovem muito fraquinho que precisa ganhar massa muscular, o caminho para isso passa por uma dieta adequada e intermináveis seções de ginástica/musculação. Se fizer tudo direitinho o jovem vai ficar mais forte e mais saudável, mas existem tentações no caminho. Durante os intermináveis (e infernais) treinos na academia o jovem pode esbarrar com a possibilidade de tomar anabolizantes que aceleram o crescimento muscular. Em circunstâncias específicas e com o devido acompanhamento médico os anabolizantes podem até ajudar, não sei dizer, mas no mais das vezes os anabolizantes podem fazer um estrago na saúde com consequências muito mais graves que se o jovem tivesse ficado fraco. Mal comparando os estímulos ao investimento são como os anabolizantes. Teoricamente, se aplicados de forma correta e com o devido acompanhamento podem até ajudar, mas no mais das vezes são desastrosos.

A figura abaixo mostra a taxa de investimento, medida como a razão entre formação bruta de capital fixo e o PIB, no Brasil pós-estabilização. Repare que fica abaixo de 20% durante quase todo o período apresentando trajetória de queda até 2003, considerando o esforço para evitar uma volta à hiperinflação a queda da taxa de investimento a partir de meados da década de 90 não chega a ser um espanto. Em 2003 a taxa de investimento bate em 16,5% e começa a subir. Não foi um crescimento artificial, pelo contrário, em 2003 o recém empossado governo Lula implementou um aperto fiscal com Palocci na Fazenda e um aperto monetário com Meirelles no BNDES. Em 2005 o aumento da taxa de investimento ganha força, naquele ano começava a ser preparada a guinada na política econômica. Foi em 2005 que a então Ministra da Casa Civil, Dilma Roussef, barrou o plano de ajuste fiscal de longo prazo apresentado por Palocci, em 2006 o Ministro da Fazenda passa a ser Guido Manega, um entusiasta das teses desenvolvimentistas, e em 2007 é lançado o Plano de Aceleração do Crescimento (PAC).

A tacada decisiva para a guinada da política econômica veio em 2008 com a Crise Financeira nos EUA. A queda da taxa de investimento em 2009 era absolutamente natural e até certo ponto desejável dado que representava a adequação da economia brasileira ao mundo pós-crise. A equipe econômica liderada por Mantega pensava diferente e aprofundou a estratégia de estímulo ao investimento simbolizada pelo Programa de Sustentação do Investimento (PSI). Ao contrário do PAC que era mais uma peça de propaganda vinda da unificação de vários planos de investimento existentes com foco em infraestrutura o PSI era um típico programa de estímulo com uso e abuso de crédito subsidiado. O Programa Minha Casa Minha Vida (PMCMV), também de 2009, complementava o PAC como mecanismo ao estímulo de investimento em residências.

O objetivo de elevar a taxa de investimento deu certo. Mesmo no meio de uma crise internacional a taxa de investimento no Brasil ficou acima de 20% de 2010 a 2014, em nenhum outro período desde a estabilização tivemos taxas de investimento tão altas. Na verdade, desde 1989 não tínhamos taxas de investimento acima de 20%. Ocorre que no lugar de prosperidade os cinco anos seguidos de taxa de investimento acima de 20% desembocaram na crise gigantesca que ainda estamos vivendo. Em 2014 os anabolizantes cobraram o preço e a taxa de investimento começou a cair. Com todo tipo de malandragem que incluíram fraude fiscal para bancar as políticas de estímulo de ao investimento foi possível manter a taxa de investimento acima de 20% em 2014. O esforço desesperado e destrambelhado foi suficiente para que o governo ganhasse a eleição daquele ano, mas agravou ainda mais a crise que já se revelava. A última dose de anabolizante para chegar forte no verão quase matou o paciente.

Em 2015 a taxa de investimento caiu para 18,2%, em 2016 foi de 16,5% e em 2017 chegou a 16,9%, valor mais baixo da série, em 2018 houve uma recuperação e a taxa foi para 16,5%. A queda do investimento no primeiro trimestre de 2019 faz parte desse processo, por certo existe na queda um reflexo das confusões que o governo fez em seus primeiros meses, mas isso não muda a realidade do contexto em que ocorre a queda. Se a queda decorre unicamente das confusões, como parecem acreditar alguns colegas, a solução é acabar com as confusões e não fazer políticas de estímulo ao investimento. Particularmente perigosa é a ideia de calibrar a política monetária (ou cambial) olhando para estímulos ao investimento e não pela inflação. Deixem o Banco Central fazer o trabalho dele no controle da inflação, manter a estabilidade é melhor contribuição que o BC pode dar ao crescimento, ao combate à pobreza, a redução da desigualdade e etc.

Não é a primeira vez que vemos um ciclo de investimento alto ser seguido por uma crise no Brasil. A figura abaixo expande a anterior para incluir o período de 1970 a 1995. Repare que o ciclo de altas taxas de investimento, entre 1974 e 1976 ficou acima de 30%, é seguido de uma queda brusca chegando a 20,1% em 1984. No meio de todo tipo de distorções valendo desde maxidesvalorizações do câmbio no governo Figueiredo até congelamento de preços no governo Sarney conseguiram “recuperar” a taxa de investimento que chegou a um pico de 23,2% em 1986. Foi a última vez que tivemos uma taxa de investimento superior a 23%, a partir daí foi ladeira abaixo com direito a década perdida e hiperinflação.

Não estou dizendo que a crise da década de 1980 ou a crise atual decorrem unicamente de políticas de incentivo ao investimento, assim como a queda de um avião grandes crises resultam de uma série de erros, mas afirmo que tais políticas tiveram um papel decisivo na construção dessas crises. Via de regra estímulos ao investimento levam à produção de bens que não são desejados ou à produção ineficiente de bens desejados. Nos dois casos ocorre uma perda de eficiência da economia, em tese, se muito bem trabalhada, essa perda de eficiência pode ser pequena e até mesmo vir a ser compensada por ganhos de eficiência no futuro. Mesmo que essa tese seja verdadeira a prática do Brasil mostra que não sabemos dosar os estímulos, tanto a década de 70 quanto período entre 2005 e 2014 foram pródigos em projetos megalomaníacos, compadrios e projetos simplesmente errados.

No caso mais recente a Polícia Federal e o Ministério Público mostraram para além de qualquer dúvida razoável que muitos dos estímulos foram movidos à corrupção. Da década de 70 é mais difícil falar, não possuíamos na época a instituições necessárias para expor as entranhas dos estímulos. De toda forma, com ou sem corrupção, retomar uma política de estímulos é repetir um erro que já nos custou algumas décadas e nada indica que dessa vez será diferente. O caminho das reformas é lento e sofrido, mas é o único caminho que temos para corrigir os erros passados e preparar um futuro melhor. Paulo Guedes sabe disso, espero que Bolsonaro também saiba o suficiente disso para resistir as pressões que virão e seguir no caminho das reformas.

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A volta do Pessimildo: desafios para 2019

Domingo à noite vamos saber quem será o novo presidente, cerca de dois meses depois, no dia primeiro de janeiro de 2019, o eleito tomará posse. Estou escrevendo no final da tarde de sábado, as pesquisas sugerem fortemente que Bolsonaro será eleito, mas nada é impossível quando se trata de eleições e pode ser que ocorra uma surpresa. O fato é que independente do que aconteça no domingo o próximo governo terá grandes desafios pela frente, pior, esses desafios não foram discutidos na campanha. Enquanto um lado promete fazer o povo feliz de novo congelando o preço do gás e forçando aumento de salário mínimo o outro diz que vai entregar saúde e educação de primeiro mundo combatendo a corrupção. Lamento informar, mas nada disso cai acontecer, não nos próximos anos e muito menos por esses caminhos.

O texto abaixo é inspirado em uma apresentação que preparei para a equipe do senador Álvaro Dias e serviu de base para algumas palestras que fiz nos últimos meses, na apresentação aponto três grandes desafios para a economia brasileira e faço algumas propostas para enfrentar esses desafios. No presente texto vou me limitar aos desafios, deixo as propostas para um próximo post. São três os desafios que vou discutir: o da produtividade, o do investimento e o ajuste fiscal. Em ordem de importância creio que os desafios seguem a lista, mas em ordem de urgência a lista está de trás para frente.

O primeiro desafio, que eu chamo de desafio de longo prazo, é a questão da produtividade. Como já disse Paul Krugman produtividade não é tudo, mas no longo prazo é quase tudo. No longo prazo a produtividade é o motor do crescimento e, verdade seja dita, esse nosso motor anda mal das pernas há cerca de quarenta anos. A figura abaixo mostra o crescimento da produtividade na Coreia do Sul, nos Estados Unidos e no Brasil, sei que Coreia do Sul é meio apelação, mas a figura ilustra o que é um caso de sucesso, o mínimo a se esperar de um país que pretende ficar rico e o desastre brasileiro. O crescimento da produtividade acima do ocorrido nos EUA permitiu a Coreia do Sul se aproximar das economias desenvolvidas. Um crescimento semelhante ao dos EUA não garante uma aproximação, mas pelo menos impede o distanciamento, no mais é razoável supor que uma economia emergente saudável tenha ganhos de produtividade acima dos EUA visto que, grosso modo, os americanos precisam inovar para ficarem mais eficiente e os países emergentes podem inovar ou adaptar tecnologias existentes. Como mostra a figura abaixo o Brasil não atende o teste básico e tem um crescimento da produtividade menor que os EUA, pior, após a subida na década de 1970, a produtividade no Brasil caiu e ficou praticamente estagnada nos níveis de 1970.

A figura abaixo faz uma comparação da produtividade no Brasil com a de países de renda média alta, grupo de países a que pertencemos de acordo com a classificação do Banco mundial. Repare que apenas Tailândia e China são menos produtivas que o Brasil. Com uma produtividade tão baixa não há como oferecer condições de trabalho, saúde, educação e uma rede de proteção social semelhante a de países de primeiro mundo. Não tem combate a corrupção nem congelamento de preços que mude isso.

Fica pior, a figura abaixo mostra o crescimento da produtividade no mesmo grupo de países da figura anterior. Lembra da China que estava em último lugar? Lá a produtividade é baixa, mas está crescendo bem, aqui nem isso. Temos a terceira produtividade mais baixa e só ficamos na frente da África do Sul em crescimento, no caso encolhimento, da produtividade. O assunto é relevante, em 2013, a Secretaria de Assuntos Estratégicos da Presidência da República, na época sob o comando do Marcelo Neri, fez uma pesquisa chamada “Determinantes da produtividade do trabalho para a estratégia sobre sustentabilidade e promoção da classe média” (link aqui). A equipe foi coordenada pelo Ricardo Paes Barros e eu tive a boa sorte de participar, a avaliação era que sem uma mudança na trajetória da produtividade a nova classe média estava em risco. Em 2014 foi a vez do IPEA colocar a questão da produtividade no centro das atenções em dois volumes intitulados “Produtividade no Brasil: desempenho e determinantes” (link aqui), também participei desse trabalho, novamente aparecia a necessidade de mudar a trajetória da produtividade no Brasil. Em 2018 foi a vez do Banco Mundial lançar o documento “Emprego e crescimento: a agenda da produtividade” (link aqui), novamente a necessidade de ganhos de produtividade entra em cena. Sem resolver a questão da produtividade não vamos ter renda suficiente para entregar o que foi prometido nesta e em outras campanhas.

Se hoje é relativamente fácil concordar que nosso maior problema é a produtividade, não há nada parecido com um consenso quando o assunto é como aumentar a produtividade. Edward Prescott, Nobel de economia em 2004, diz que boa parte do baixo desempenho da produtividade pode ser explicada pela resistência a adoção de novas tecnologias e uso eficiente das tecnologias existentes e que essa resistência está relacionada às políticas empregadas por uma sociedade. Se Prescott está certo, eu acredito que está, nossa baixa produtividade está relacionada à nossas políticas. O lado bom é que pode ser o caso de uma mudança de políticas levar a uma rápida mudança no quadro de estagnação, o lado ruim é que essa mudança de políticas não é fácil. De fato, acredito que tais mudanças não estão no horizonte, pelo não com a intensidade necessária.

O próximo desafio, o desafio do médio prazo, é o do investimento. A figura abaixo mostra a taxa de investimento nos países da renda média alta, repare que apenas a Argentina tem uma taxa de investimento menor que a nossa. Esse é um problema sério, o investimento aumenta a capacidade de produção da economia, viabiliza a entrada de novas tecnologias embutidas em máquinas mais modernas e, para os que gostam de olhar para demanda, o investimento é parte da demanda agregada. Em tese é possível crescer apenas com ganhos de produtividade, na prática, sem um aumento da taxa de investimento isso dificilmente vai acontecer.

A baixa taxa de investimento traz um dos maiores perigos para o nosso futuro, a tentação de usar de estímulos para aumentar o investimento sempre ronda os palácios de governo. O que pode dar errado? O estímulo ao investimento em tempos de crise gera emprego, produção e impostos que acabam pagando parte do custo do estímulo. O que parece perfeito á primeira vista muitas vezes resulta em crises ainda maiores no futuro. Tratando desse assunto os economistas Timothy Kehoe e Gonzalo Córdoba alertara que usar estímulos para elevar investimento e emprego durante uma crise, se causar distorções suficientes, pode levar um país a uma depressão. Eu concordo com eles, vou além, acredito que boa parte da grande crise que começou em 2014 foi consequência das distorções causadas pelos estímulos ao investimento entre 2009 e 2014

Investimos mal. Construímos estádios que não têm uso, fizemos refinarias que não ficam prontas, grandes obras que não acabam, hidroelétricas de alto impacto ambiental e questionável eficiência econômica e energética, financiamos investimentos no Grupo X e na Oi, fizemos estaleiros, e, para fechar a lista com cave de ouro, investimos no Comperj. Alguém colocaria o próprio dinheiro nesses projetos? Duvido muito, mas com ajuda do governo o negócio ruim passa a ser bom (para poucos) e tudo passa a valer. Todo esse investimento poderia ter sido destinado a projetos mais relevantes tanto do ponto de vista social como econômico. Entre 2003 e 2016 apenas os subsídios implícitos nos empréstimos do Tesouro ao BNDES custaram cerca de R$ 150 bilhões (em valores de 2016). Qual teria sido o impacto de todo esse dinheiro se tivesse ido para saneamento básico? Quantos pequenos empreendedores apostaram suas economias em empresas na área do Comperj apostando em uma demanda que nunca veio? Quantos se mudaram em busca dos empregos que não chegaram? Qual o custo social e econômico de tudo isso? Esses investimentos ruins pioraram muito a alocação de capital no Brasil e dificultaram o crescimento da produtividade. Para investir mal às vezes é melhor não investir.

Mais uma vez a solução para o problema não é fácil. Os empregos destruídos na crise de fato nunca existiram, eram uma miragem sustentada com centenas de bilhões de reais dos pagadores de impostos. O tempo para que as mudanças necessárias para criar novos empregos em setores saudáveis, não ilusórios, é longo, é preciso que empresas que só existem por conta dos estímulos fechem e outras com vida própria cresçam, O processo além de longo é dolorido, mas é necessário para a construção de uma economia saudável. Para que os bons projetos virem empresas é necessário um aparato legal que minimize incertezas, o governo não precisa adicionar incertezas regulatórias as incertezas existentes no mercado. Não falo aqui de eliminar todas as regulações, sou mais modesto, peço apenas regras estáveis e tão claras quanto possíveis. A construção a aprovação desse novo marco regulatório leva tempo, assim como levará tempo para que faça efeito. Mais uma vez não vejo soluções de curto prazo.

O último e mais urgente desafio é o fiscal, o desafio do curto prazo. A figura abaixo mostra a projeção da dívida bruta do governo como proporção do PIB feita pelo FMI. Se seguirmos esse caminho vamos chegar a 2022 com uma dívida bruta acima de 95% do PIB, isso é inconcebível para um país emergente.

Sei que alguns citam países como Espanha e Japão para dizer que dívidas de cem por cento ou mais do PIB não são um grande problema, considero essa abordagem um erro grave. Países ricos conseguem se financiar a taxas de juros baixas, bem próxima de zero ou zero, não é o caso do Brasil. A figura abaixo mostra a dívida bruta como proporção do PIB para os países emergentes conforme a classificação do FMI. Apenas a Ucrânia tem uma dívida bruta acima de 80% do PIB, apenas Ucrânia e Sri Lanka têm dívidas brutas como proporção do PIB maiores que a do Brasil. Mantida a trajetória prevista pelo FMI podemos nos tornar o país emergente com a maior bruta como proporção do PIB. Sei que nos achamos especiais, que Deus é brasileiros e coisas do tipo, mas temos que os financiadores de nossa dívida não pensem o mesmo e comecem a procurar outros lugares para colocar o dinheiro, não faltam opções.

A solução para o problema fiscal passa por redução de gastos, aumento de impostos ou, mais provável, alguma combinação das duas coisas. Eu sou contra aumento de impostos, para minha sorte eu não estou (nem pretendo estar) no governo, um ajuste apenas por meio de gastos seria longo e exigiria uma reforma da previdência o mais rápido possível, não me parece crível que tamanho ajuste tenha um caminho fácil no Congresso. É verdade que o teto de gastos em tese nos deu vinte anos para fazer o ajuste, mas para que isso funcione é necessário mandar os sinais corretos, sem a reforma da previdência aprovada no próximo ano creio que poucos terão a coragem de nos dar vinte anos de crédito. Um ajuste por impostos poderia ser feito em um prazo menor, as propostas teriam de ser enviadas ao Congresso no começo do próximo ano, tão logo quanto possível, de forma que até o fim do ano alguns impostos já tivessem em vigor. Uma versão da CPMF podia aliviar o problema fiscal, mas se isso acontecer o lado que perder as eleições de domingo vai ter todo direito de acusar estelionato eleitoral do lado vencedor. Depois não adianta acusar de golpista quem for as ruas reclamar que foi enganado, se o plano é elevação geral de impostos e trazer de volta a CPMF os candidatos tinham obrigação de ter anunciado na campanha. É melhor perder uma eleição que ganhar enganando o eleitor, quem acompanhou os eventos políticos de 2015 e 2016 deve saber disso.

Desta forma, considerando que um ajuste fortemente ancorado em novos impostos pode minar o apoio do eleitor ao governo e que um ajuste com base nos gastos e lento e requer reformas difíceis não vejo solução de curto prazo nem mesmo para o mais urgente dos problemas. Posso estar enganado? Deus queira que eu esteja, mas se eu estiver certo vamos ter um período pesado pela frente. A campanha precisava de alguém com a grandeza de prometer trabalho e lágrimas até a superação final da crise, no lugar disso tivemos semeadores de ilusões.

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Investimento é necessário e pode ser muito bom, mas também pode ser muito perigoso.

É comum escutarmos economistas, empresários e políticos falando da importância do investimento para que o Brasil entre em uma trajetória de crescimento de longo prazo. Eles não estão errados, sem investimento dificilmente voltaremos a crescer. O investimento é importante por aumentar a quantidade de capital (máquinas, equipamentos e estruturas) na economia e por permitir que novas tecnologias se integrem no processo de produção por meio da aquisição de máquinas que trazem embutidas estas tecnologias. Tanto o aumento do capital quanto a introdução de novas tecnologias no processo produtivo tendem a aumentar a produtividade do trabalho e, portanto, levam ao crescimento de longo prazo.

Tamanha a importância do investimento não o torna uma panaceia. Para que o investimento cumpra sua função é preciso que o aumento da capacidade de produção ocorra e seja sustentável e que novas tecnologias de fato sejam incorporadas na produção e sejam mais produtivas que as tecnologias anteriores. Um investimento que não leve a um efetivo aumento da capacidade de produção é pior que jogar dinheiro fora. Considere os estádios da Copa que estão sem uso, as estruturas e equipamentos dos estádios são investimentos, porém não houve um aumento compatível da capacidade de produção. Tivesse sido jogado fora o dinheiro desses estádios seria perdido, mas não causaria novos prejuízos nem induziria outros investimentos perdidos. Aqui em Brasília o governo local tem passado por dificuldades para encontrar alguém que queira administrar o estádio construído para Copa e arcar com os milhões de reais anuais necessários para manutenção do estádio. Se alguém tiver feito algum investimento esperando os resultados do estádio também perdeu dinheiro.

Investimentos que de fato aumentam a capacidade de produção instalada, porém não são sustentáveis também são um problema. No caso da refinaria de Abreu Lima em Pernambuco já foram alguns bilhões de reais e nada de refinaria, o prejuízo para a Petrobras e quem investiu acreditando no projeto é evidente, mas os tais bilhões foram computados como investimento. O drama da região onde seria o Comperj também ilustra como investir mal pode ser desastroso, verdadeiras cidades foram criadas na expectativa do complexo petrolífero e hoje estão abandonadas e tomadas por desempregados que largaram tudo esperando os empregos das obras que seriam feitas. Outro exemplo é a indústria naval, vez por outra o governo de plantão resolve dizer que por termos um imenso litoral temos de ter uma indústria naval forte. Como areia de praia não faz navios os investimentos gigantescos na (re)construção da indústria naval acabam deixando o rastro de desemprego e recursos perdidos em investimentos feitos na esperança que os estaleiros prosperassem. Todos esses são exemplos de capital mal alocado, segundo a literatura moderna de crescimento econômico a má alocação de capital é uma das chaves para explicar o não crescimento de alguns países.

Também é importante que a tecnologia embutida nas máquinas seja sólida e represente ganhos de produtividade. Comprar uma máquina com tecnologia defasada implica em vários de desvantagem competitiva que, não raro, será compensada com protecionismo ou incentivos fiscais. Nesse caso seria melhor destruir a máquina, mas isso raramente ocorre por conta de lobbies bancados por quem se beneficia da tecnologia ruim. O processo é semelhante, porém mais discreto, que o usado pelos taxistas para barrar o Uber.

Aqui no Brasil temos experiência com ciclos de alta de investimento que terminam em desgraça. A figura abaixo ilustra dois exemplos. O primeiro ocorreu nas décadas de 60 e 70 do século passado. Entre 1965 e 1981 a taxa de investimento foi de 14,7% para 24,3% do PIB, na sequência tivemos a década perdida, que durou mais de uma década, e a hiperinflação. Fenômeno semelhante, porém, menos intenso, ocorreu entre 2003 e 2011, quando tivemos um novo ciclo de alta da taxa de investimento que foi de 15,3% em 2003 para 19,3% em 2011, na sequência tivemos a maior retração do PIB de nossa história. A figura abaixo mostra os dois períodos.

O período 1965 a 1981 pode ser subdividido no período do Milagre Econômico, que começa com os ajustes de 1965 e toma forma no crescimento do começo da década de 1970, e período da marcha forçada, que ocorre na segunda metade da década de 70. O primeiro período pode ser visto como um aumento natural da taxa de investimento como consequência dos ajustes de Campos e Bulhões na segunda metade da década de 1960. O segundo período, a Marcha Forçada, foi uma tentativa de manter o aumento do investimento na marra por meio de incentivos e subsídios. No século XXI também temos dois períodos distintos, o primeiro que vai até 2008 pode ser visto como resultado das reformas da década anterior, inclusive do primeiro governo Lula, e do boom das commodities, a esse período sigo a sugestão de Lula e me refiro como Espetáculo do Crescimento. A partir de 2008, repetindo o final da década de 70, o governo resolveu comprar a saída de uma crise mundial por meio de incentivos e subsídios ao investimento. A Marcha Forçada original durou vários anos e terminou com a década perdida, uma inflação descontrolada e o fim da sequência de generais que governou o país a partir de 1964. O que seria a segunda Marcha Forçada teve pouco folego e ficou mais parecida com uma corrida forçada, talvez por isso não tenha nos jogado em uma hiperinflação, mas nos deixou a maior crise de nossa história e talvez tenha posto fim a hegemonia do PT e PSDB que marcou a Nova República.

O leitor deve ter notado um pico de investimento no final da década de 80. Muito provavelmente esse pico é resultado de distorções de preços relativos e não deve ser levado em conta. De toda forma o movimento foi curto e não configura um ciclo de aumento do investimento, caso o leitor insista em ver este período como um ciclo de aumento de investimento o fim deste ciclo foi uma hiperinflação e um congelamento de ativos financeiros.

É possível que nos próximos semestres a economia comece a se recuperar. Se isso acontecer é certo que vão aparecer políticos, economistas e empresários pedindo para o governo estimular investimentos com subsídios, incentivos e proteção. Vão falar de ganhos de produtividade e um monte de outras coisas boas associadas ao aumento consistente da taxa de investimento. Quando isso acontecer não esqueçam da figura desse post e da lição que investimento ruim é pior que não investir. É preciso ter paciência, se as reformas forem feitas a taxa de investimento deve aumentar naturalmente, em um ritmo que pode não ser o desejado pela maioria, tentar forçar um crescimento mais rápido da taxa de investimento pode ser o começo de um novo desastre. Fiquemos atento.

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BNDES, Investimento e TLP

Nos últimos anos o BNDES assumiu o papel de financiador do desenvolvimento brasileiro. A ideia era usar o banco para criar grandes empresas, as chamadas campeãs nacionais, e garantir financiamento a juros bem abaixo do mercado para essas grandes empresas, projetos de infraestrutura e outras empresas que se qualificassem. O auge dessa estratégia aconteceu em 2010 quando o BNDES emprestou aproximadamente R$ 260 bilhões em valores de hoje. Nos anos seguintes os empréstimos do banco ficaram sempre acima de R$ 200 bilhões, com exceção de 2011 que ficou em torno de R$ 197 bilhões. Apenas em 2015, com a crise instalada, o volume de empréstimos caiu do patamar de R$ 200 bilhões ficando próximo a R$ 152 bilhões, em 2016 o volume de empréstimos caiu abaixo de R$ 100 bilhões voltando aos valores observados antes de 2008. A figura abaixo mostra os desembolsos do BNDES entre 2001 e 2016.

A figura também mostra a taxa de investimento no Brasil. Note que a partir de 2006, quando começou o uso do BNDES como motor do crescimento a taxa de investimento começa a subir. A queda brusca em 2009 reflete a crise financeira de 2008. O aumento dos empréstimos do BNDES parece ter conseguido reverter essa queda ou pelo menos adiar até 2014. Variações dessa figura são usadas para defender a atuação do BNDES, a tese é que sem o BNDES não teria ocorrido a elevação do investimento a partir de 2006 e, mais importante, não teria ocorrido a recuperação do investimento na sequência da crise de 2008.

Será que foi isso mesmo? Difícil de responder, no momento estou trabalhando em uma pesquisa com o Adolfo Sachsida visando dar uma resposta mais sólida a essa pergunta. Até lá aponto o que me leva a duvidar do papel central que alguns dão ao BNDES nesse processo. Comecemos com uma provocação. A figura abaixo repete a figura anterior, porém no lugar da taxa de investimento do Brasil aparece a taxa de investimento do Peru. Podemos contar uma história muito parecida a da primeira figura. A taxa de investimento começa a subir por volta de 2006, segue subindo até cair com a crise de 2008, se recupera e depois torna a cair. Ocorre que o BNDES não fica no Peru e é difícil imaginar que as ações do BNDES no Brasil possam ter determinado essa dinâmica na taxa de investimento peruana. O que causou essa trajetória no Peru? Seja lá o que tiver sido é razoável supor que também causou a trajetória da taxa de investimento no Brasil?

Eu poderia repetir o exercício para outros países da América Latina e Caribe, porém, para não abusar da paciência do leitor, passo logo para comparação da taxa de investimento no Brasil com a média da taxa de investimento dos outros países da América Latina e Caribe. Repare que a trajetória começa de forma bastante semelhante: crescimento a partir de meados da década passada e queda em 2008. A partir de 2008 as trajetórias mudam: no resto do continente não observamos a recuperação pós-crise foi bem menor que no Brasil, por outro lado não há uma queda tão intensa como no Brasil a partir de 2013. De fato, enquanto no Brasil já estamos bem abaixo de 2009 o resto da América Latina e Caribe está no nível de 2009. Em resumo: os bilhões do BNDES, quando muito, parecem ter adiado a queda, porém podem ter feito a queda mais drástica. Vale notar também que mesmo os bilhões do BNDES não conseguem fazer que nossa taxa de investimento dique acima da média do continente.

Os benefícios do uso do BNDES para financiar investimento parecem duvidosos e, quando muito, de curto prazo. Mas o que dizer dos custos? Comecemos com os mais óbvios: o custo fiscal dos subsídios. Desde 2015, por força de lei, o Ministério da Fazenda tem a obrigação de publicar na internet relatórios com os impactos fiscais das operações com o BNDES (link aqui). Por conta disso é possível encontrar dados oficiais relativos aos subsídios associados ao banco, aqueles que o Paulo Rebello de Castro, presidente do BNDES, afirma que, na realidade, não são subsídios (link aqui). Para fins de análise a Secretaria do Tesouro Nacional (STN), responsável pelo relatório, trabalha com duas categorias de subsídios: o subsidio financeiro ou explícito e o subsidio creditício ou implícito.

O subsidio financeiro, explícito, se refere à diferença entre a taxa de juros recebida pelo financiador dos empréstimos concedidos no âmbito do Programa de Sustentação do Investimento (PSI) e a taxa de juros paga pelo mutuário, essa diferença é paga pelo Tesouro e constitui em um subsidio explícito. O subsidio creditício, implícito, se refere a diferença entre o custo que o Tesouro tem para captar os recursos e a taxa que o BNDES paga ao Tesouro. Grosso modo no primeiro caso, subsídios explícitos, o tomador do empréstimo para uma taxa menor que a recebida pelo emprestador e a diferença é paga pelo Tesouro. Existe um desembolso que é contabilizado de forma explícita. No segundo caso o Tesouro pega emprestado a uma determinada taxa e empresta ao BNDES a uma taxa menor, não um desembolso explícito e, por isso, é chamado de subsidio implícito. A figura abaixo mostra os subsídios implícitos, explícitos e total entre 2009 e 2016.

Repare que o valor total dos subsídios chega a perto de R$ 40 bilhões em 2016. É muito dinheiro, para quem gosta de programas sociais é quase o dobro do Bolsa Família, para quem gosta de educação a soma é da ordem do que o governo gasta com as universidades federais, finalmente, para quem gosta de ficar com o próprio dinheiro, é mais do que o dinheiro das contas inativas do FGTS que o governo devolveu aos trabalhadores. Mas fica pior, como são operações de longo prazo, o custo dos subsídios continua pelos próximos anos mesmo que o BNDES para de fazer empréstimos hoje. A figura abaixo mostra as projeções de gastos com subsídios das operações já contratadas. É isso mesmo, já temos gastos contratados até 2060! Para uma política de benefícios duvidosos e de curto prazo os custos parecem bem claros e de longo prazo.

Os custos de subsídios não são os únicos associados a atuação do BNDES. Um custo particularmente grave é o de alocação de capital. Ao direcionar empréstimos a taxas muito abaixo do mercado para algumas empresas o BNDES acaba por definir como será feita a alocação de capital no país. Como está claro a alocação feita pelo BNDES leva em conta fatores políticos que não estão relacionados a ganhos de produtividade, mas, mesmo que não levasse em conta tais fatores haveriam distorções. Empresas menores tem dificuldades para enfrentar a burocracia necessária para consegui um empréstimo do BNDES, em meados do século XX isso poderia não ser um grande problema, no século XXI, onde grande parte das inovações chegam ao mercado por pequenas empresas, as famosas startups, essa distorção pode ter ume feito avassalador. Não é fácil medir o custo causado pela má alocação de capital, uma maneira de aproximar esse custo é observar a trajetória da produtividade no Brasil e em outros países. A figura abaixo faz isso, note que nossa produtividade é baixa e está caindo de forma mais intensa que em outros países, em particular note que dos quatro países da amostra somos os únicos onde ocorreu queda de produtividade quando comparamos 2014 e 2001.

Existem ainda outros custos associados ao BNDES. Dentre eles vale registrar o efeito na política monetária e na concentração regional e pessoal de renda. Ao isolar parte do financiamento do investimento dos efeitos da política monetária o BNDES acaba levando o Banco Central a elevar a taxa de juros mais do que seria necessário se todos estivessem sujeitos aos efeitos da política monetária. É como se os “sem BNDES” tivesse de apertar o cinto por eles e pelos “com BNDES”. Ao concentrar o financiamento em grandes empresas o BNDES aumenta a concentração de renda agindo como um Robin Hood ao contrário e, como tais empresas estão concentradas nas regiões mais ricas do país, o BNDES acaba por tornar mais desigual a distribuição regional da renda.

Resolver tudo isso é uma tarefa hercúlea. Uma alternativa seria simplesmente encerrar as atividades do BNDES, apesar de muito cara aos liberais, esse blogueiro é um liberal, a proposta não parece viável do ponto de vista político. Excluída a hipótese de fechar ou privatizar o BNDES sobra tentar diminuir os custos e aumentar os benefícios da ação do banco. É nesse contexto que entra a MP 777 que cria a TLP em substituição a TJLP. A TLP será a nova taxa de juros cobrada pelo BNDES. Ao contrário da TJLP que é definida administrativamente e costuma ficar abaixo da taxa que o Tesouro usa para captar os recursos que empresta ao BNDES a TLP refletirá o custo de captação do Tesouro. De cara acaba o subsídio implícito, o maior e mais opaco subsídio pago ao BNDES. Estritamente falando o subsídio implícito permite que o presidente do BNDES tenha o poder de realizar gastos públicos em montantes superiores ao do Bolsa Família ou dos gastos com as universidades federais sem ter de pedir autorização ao Congresso. Tal mecanismo é um ataque ao regime de repartição de poderes que está na base de nossa República.

Para tristeza dos liberais, com a possível exceção de José Rabello de Castro, a TLP não tira a característica do banco de desenvolvimento do BNDES. O BNDES continuará ofertando com juros abaixo do praticado no mercado, o BNDES continuará ofertando crédito para programas de baixo retorno financeiro e alto retorno social, o BNDES poderá continuar financiando atividades de alto risco e grande potencial de inovação, a TLP oferece um seguro contra aumento da taxa de juros real e etc., enfim, o BNDES continua sendo um banco de desenvolvimento. O que acaba ou fica drasticamente reduzido é o custo fiscal e o poder excessivo da burocracia do banco para destinar dezenas de bilhões de reais a empresários amigos. Mesmo a possibilidade de uso político do banco continua presentes, na verdade tal possibilidade vai existir enquanto o banco existir.

Alguns amigos talvez achem que a TLP é uma mudança pequena, não creio que seja. Pode estar aquém do desejado, mas uma mudança importante que vai na direção correta.

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Investimento e saldo em transações correntes pelo mundo

Peço aos amigos que assistam o vídeo abaixo:

Aos 42 segundos começa a seguinte conversa entre Bresser-Pereira e Alexandre Schwartsman que segue até 1:10:

- (Schwartsman). Se fosse verdade o que você está falando Bresser, você não veria uma relação negativa entre a taxa de investimento e o saldo em conta corrente. Essa relação existe.
- (Bresser). Não existe essa relação, absolutamente não existe não existe esta relação, não existe.
- (Schwartsman). Não estou nem dizendo que esta seja uma relação de causa e efeito, provavelmente as duas coisas estão acontecendo simultaneamente.
- (Bresser). Está mais do que verificado que quando maior o déficit em conta corrente...
- (Schwartsman). A relação existe e é negativa. Quanto maior o investimento, maior o déficit em conta corrente.
- (Bresser). Está mais do que verificado que quanto maior o déficit em conta corrente, menor o investimento.

As últimas frases ficaram confusas porque a conversa começa com o saldo em conta corrente e termina com o déficit em conta corrente, mas na conversa Bresser defende uma tese desenvolvimentista que critica o uso de poupança externa para financiar o investimento. Schwartsman pondera que se reduzirmos a poupança externa então nosso investimento, que já é baixo, vai cair ainda mais, pois não teríamos como financiar o investimento apenas com poupança interna. A conversa pode ser vista como um debate teórico, há uma série de detalhes que torna muito difícil testar tais hipóteses. Porém no trecho que destaquei a coisa muda de figura e a conversa passa a ter afirmações falseáveis. Schwartsman afirma que a correlação é negativa e Bresser afirma que é positiva. O que dizem os dados?

Um monte de gente mostrou que no Brasil a correlação é negativa, para quem estiver curioso recomendo olhar os comentários no post do Alexandre Scchwartsman (link aqui e aqui) ou nos comentários no post do Vitor Wilher (link aqui, aqui e aqui). Porém, tomado pelo Espírito de Natal, decidi salvar o mentor do novo desenvolvimentismo e fui procurar por países onde a correlação é positiva. Como de costume peguei a base de dados do FMI e selecionei os países com mais de 10 milhões de habitantes com dados disponíveis para saldo em conta corrente e taxa de Investimento entre 1995 e 2015. Ficaram 67 países, para cada país fiz a regressão entre o saldo em conta corrente com proporção do PIB e a taxa de investimento, a figura abaixo mostra o coeficiente da conta corrente em cada regressão.

Em 57 países, incluindo o Brasil e todos os países da América Latina, a correlação é negativa como afirmou Schwartsman e em 10 países Bresser estaria vingado, são eles: Bangladesh, Egito, Reino Unido, Uzbequistão, Iêmen, Quênia, Uganda, Arábia Saudita, Sudão e República Democrática do Congo. Resolvi então refinar minha busca e selecionei apenas os países onde o coeficiente era significante a 10%, ficaram 48 países dos quais cinco apresentam coeficiente positivo. Não satisfeito fiquei mais exigente e selecioneis países com coeficiente significantes a 5%, sobraram 40 dos quais 4 apresentaram coeficiente positivos. Por fim apelei e fiquei só com coeficientes significativos a 1%, sobraram 31 países, apenas Bangladesh e Reino Unido com coeficiente positivo.

Quais minhas conclusões? A primeira e mais robusta conclusão é que realmente sou muito chato, um sujeito normal acharia coisa melhor para fazer na semana de Natal e um sujeito apenas chato faria o gráfico para o Brasil. A segunda conclusão é que Bresser não estava errado nem mentindo, estava apenas perdido. Tivesse o debate ocorrido no Reino Unido ou em Bangladesh o ex-ministro de Sarney e FHC estaria certo e os defensores dele não estariam pagando mico tentando defender o indefensável nas redes sociais. Por fim, abusando da boa vontade do leitor e pegando carona na famosa Belíndia do Edmar Bacha concluo que o desenvolvimentismo de Bresser talvez seja a melhor política para um país imaginário chamado de Ingladesh, um país tão rico quanto a Inglaterra, tão exótico quanto Bangladesh e que só existe na imaginação de economistas muito criativos.

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Taxa de Investimento e PIB per capita nos países Emergentes da Ásia e na América Latina e Caribe

Algumas vezes caio na tentação de comparar o desempenho econômico dos países da América Latina com o dos países da Ásia, esse post é uma destas vezes. Naturalmente existem muitas diferenças entre os dois grupos de países que estão além das características econômicas, isso deve ser levado em conta quando da leitura desse post, porém tais diferenças não tornam as comparações irrelevantes, longe disso. Acima de quaisquer diferenças os habitantes de todos os países são muito parecidos uns com os outros, somos todos humanos, de forma que as diferenças são explicadas muito mais por incentivos e restrições, inclusive naturais, do que por uma diferença intrínseca entre cidadãos nascidos nos diversos países. Se você não gostou desse princípio, que todos somos muito parecidos, tente pensar negando esse princípio e veja onde você pode chegar.

Hoje vou comparar taxas de investimento, nas próximas semanas farei outras comparações. A taxa de investimento é uma variável fundamental para explicar o crescimento de uma economia. Investimento significa mais máquinas e mais capacidade de produção, investimento significa novas máquinas com novas tecnologias incorporadas (na verdade, novas máquinas não são a única forma de incorporar tecnologias no processo de produção, mas são uma forma importante de fazer isso), e, para a turma da demanda, investimento significa demanda efetiva. Não importa por onde você olhe, investimento é importante para explicar crescimento e PIB per capita.

A figura abaixo mostra a relação entre taxa de investimento e PIB per capita nos países Emergentes da Ásia e da América Latina e Caribe, a classificação do FMI e usei todos os países listados pelo FMI (link aqui) que estavam na Penn World Table (PWT), excluí o Brunei, que por ter um PIB per capita muito alto estava distorcendo os gráficos, também limitei a análise ao período entre 1995 e 2014.

Repare que os países do grupo de emergentes da Ásia, pontos laranjas, são mais pobres e possuem taxas de investimento maiores que os países da América Latina, pontos verdes. Se você não viu isso repare que os pontos laranjas estão mais à esquerda (mais pobres) e mais altos (taxas de investimento maiores) do que os pontos verdes. Em particular, repare a concentração de pontos verdes abaixo da linha e a concentração de pontos laranjas abaixo da linha. A figura abaixo traça uma reta para os países emergentes da Ásia e outra para os países da América Latina, repare que a reta laranja (emergentes da Ásia) fica sempre acima da reta verde (América Latina e Caribe), o que pode ser interpretado como para o mesmo PIB per capita os países emergentes da Ásia investem mais que os países da América Latina e Caribe.

O recado é claro: PIB per capita baixo não é desculpa para a baixa taxa de investimento da América Latina, se não investimos mais é porque não queremos e não porque não podemos. A figura abaixo mostra como a relação mudou entre 1995 e 2014, note quem em 1995 apenas três países, todos da Ásia, investiam mais de 40% do PIB. O Butão investia 43% do PIB com um PIB per capita de $3.073, a Malásia investia 50% do PIB com um PIB per capita de $11.359 e a Tailândia investia 46% do PIB com um PIB per capita de $8.116, naquele mesmo 1995 o PIB per capita do Brasil era $8.462 e investíamos apenas 17% do PIB.

Por fim é útil olhar para a relação entre PIB per capita e taxa de investimento por grupos de renda, a figura acima sugere que a medida que os países emergentes da Ásia ficaram mais ricos a relação entre PIB per capita e taxa de investimento nestes países ficou mais próxima da relação observada na América Latina. A figura abaixo mostra a relação entre PIB per capita e taxa de investimento por grupo de PIB, no canto superior esquerdo estão as combinações de anos e países com PIB per capita entre $1,1 mil e $4,28 mil, no canto superior direito está o grupo entre $4,28 mil e $7,52 mil, no canto inferior esquerdo está o grupo entre $7,52 mil e $12,3 mil e no canto inferior direito está o grupo entre $12,3 mil e 35,4 mil. Repare que apenas no grupo dos países mais ricos (canto inferior esquerdo) as linhas se cruzam, em todos os outros grupos a linha laranja (emergentes da Ásia) está acima da linha verde (América Latina e Caribe). Repare também que nos países com maiores PIB per capita as linhas apresentam inclinação negativa, isso dá muito pano para manga, mas não vou tratar do assunto aqui, de fato, nem mesmo estou checando se a inclinação é significativa.

A taxa de investimento sozinha não explica o desempenho da economia de um país, além de vários outros fatores como capital humano, instituições ou produtividade é preciso levar em conta que a taxa de investimento mede o quanto está sendo investido, mas não mede no que está sendo investido. Se um determinado país sair investindo na construção de monumentos que não afetam ou afetam muito pouco a produção (alguém falou estádio da Copa?), ou em obras que não terminam nunca a taxa de investimento vai aumentar, mas não há porque esperar um aumento do PIB per capita. Porém, mesmo não explicando, a taxa de investimento maior na Ásia é um dos fatores que devem ser considerados para entender porque a média dos PIB per capita dos países emergentes da Ásia cresceu 132% entre 1995 e 2014 e mesma média para América Latina cresceu apenas 73%.

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Algumas características dos países que cresceram muito e dos que cresceram pouco entre 1990 e 2014

Estava analisando a nova versão da Penn World Table (link aqui) e resolvi fazer uma comparação rápida entre os países que mais cresceram e os países que menos cresceram entre 1990 e 2014. Para comparação considerei apenas os países que tinham mais de cinco milhões de habitantes em 1990. Dentre as diversas variáveis disponíveis escolhi as que não apresentam, ou não deveriam apresentar, tendência para não ter problemas em usar médias em um período de mais de vinte anos. Infelizmente a PWT não tem anos médios de estudo, uma variável que eu gostaria de ter usado, a medida de capital humano da PWT considera anos de estudo e rendimento do capital humano, o que é padrão na literatura, mas como o efeito combinado destas duas variáveis exigiria cuidados que não caberiam nesse post optei por deixar de fora o capital humano. Também deixei de fora a taxa de crescimento da produtividade total dos fatores, para incluir esta variável eu teria de abrir mão de muitos países.

No final fiquei com cinquenta e oito países e considerei as seguintes variáveis: horas médias trabalhadas, taxa de investimento, tamanho do governo definido como a  proporção do consumo do governo no PIB e grau de abertura. Repare que não considerei o PIB per capita em 1990, alguns modelos sugerem que o PIB per capita do ano inicial é a variável mais importante para explicar a taxa de crescimento nos anos seguintes, outros dizem que o PIB per capita inicial não é tão importante, nenhum recomendaria deixar de fora o PIB per capita inicial para modelar taxa de crescimento. Como o objetivo do post é matar uma curiosidade minha e nem de longe é propor um modelo para explicar taxa de crescimento resolvi deixar de fora o PIB per capita inicial, assim espero que ninguém comente o post come se houvesse algum objetivo de propor um modelo capaz de explicar crescimento.

Para definir os grupos separei os países em quatro grupos do país de menor crescimento para o país de maior crescimento. Considerei como crescimento baixo os países do primeiro grupo e como crescimento alto os países do último (quarto) grupo. A tabela abaixo mostra a média de cada variável por grupo de países.

	Grupos
Variável	Baixo	Alto
Horas médias trabalhadas por ano	1.885	2.024
Taxa de Investimento	16,77%	18,99%
Gasto do Governo/PIB	21,41%	18,21%
Grau de Abertura	17,75%	19,93%

Considerando a tabela acima podemos concluir que nos países que mais cresceram entre 1990 e 2014 as pessoas trabalharam mais, as empresas investiram mais, o governo consumiu menos em relação ao PIB e a economia foi mais aberta do que nos países que cresceram menos. Isso quer dizer que se um país trabalhar mais, investir mais, reduzir o tamanho do governo e se expor mais ao comércio esse país vai crescer mais? Não, ou seja, sim, mas não por conta da tabela acima. Existe uma literatura significativa a respeito de crescimento econômico que justifica que a resposta seja sim, como costuma ser o caso a resposta não é unânime, mas creio ser justo dizer que a maior parte da literatura suporta o que estou dizendo.

Para o leitor mais exigente apresento abaixo uma comparação da distribuição de cada uma das variáveis entre os países de alto crescimento e baixo crescimento. O retângulo mostra os valores medianos para grupo, abaixo do retângulo estão os 25% menores valores observados e acima do retângulo estão os 25% maiores valores observado, a linha em negrito dentro do retângulo representa mediana de cada grupo. Os pontinhos acima e abaixo das retas são valores extremos e a bola azul é a média de cada distribuição. O nome desse tipo de representação é boxplot, já usei outras vezes aqui no blog por ser uma maneira simples de representar características importantes de uma distribuição.

Comecemos com a distribuição de horas trabalhadas. Nos países que cresceram muito as pessoas trabalham em média 2014 horas por ano, nos países que cresceram pouco foram em média 1885 horas trabalhadas por ano. A figura abaixo mostra que também a mediana também foi maior nos países de alto crescimento. Note também que o caso extremamente alto que ocorreu nos países de baixo crescimento seria normal nos países de alto crescimento. Por fim repare que existem mais casos extremamente altos no grupo de países de alto crescimento do que no grupo de países de baixo crescimento.

A próxima variável é a taxa de investimento. Repare que os países que cresceram mais também investiram mais, nenhuma surpresa, repare também que vários países do grupo de crescimento alto tiveram valores extremos para taxa de investimento. Por conta disso o leitor talvez queira ver as densidades, a figura seguinte atende a curiosidade do leitor. Repare que os países de baixo crescimento (em laranja) são mais frequentes nas baixas taxas de investimento, à medida que a taxa de investimento aumenta as barras laranjas vão ficando maiores, depois ocorre uma pequena reversão, e nas taxas mais altas de investimento as barras laranjas praticamente desaparecem.

Na sequência vem o consumo do governo como proporção do PIB. Repare que dessa vez é o grupo de crescimento baixo que está cheio de valores extremos altos, ou seja, vários países onde o governo gasta demais em comparação com o da amostra. A figura seguinte é equivalente à do caso anterior, porém agora repare que são as barras verdes que desaparecem nos valores mais altos deixando apenas as barras laranjas, apenas países do grupo de baixo crescimento tiveram governos consumindo mais de 50% do PIB.

A última variável é o grau de abertura. Talvez essa tenha sido a variável mais confusa, ambas as distribuições apresentaram muitos valores extremos, alguns países do grupo de crescimento baixo apresentaram valores para o grau de abertura maiores que os dos países de crescimento alto. Porém ainda vale que tanto a média quanto a mediana do grupo de países de alto crescimento são maiores que as do grupo de países de baixo crescimento.

O post não permite dizer que o segredo do crescimento seja trabalhar muito, investir muito, ter um governo menor e abrir mais a economia, porém definitivamente o post mostra que os países que cresceram mais, em média, trabalharam mais, investiram mais, tinham governo menores e economias mais abertas. Cada um que tire suas conclusões.

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Aliança do Pacífico vs Mercosul: Taxa de Investimento

Na primeira comparação entre os países da Aliança do Pacífico e do Mercosul vimos que os países da Aliança do Pacífico tiveram maiores taxas de crescimento (link aqui). Na segunda comparação vimos que os países do Mercosul estão mais endividados (link aqui). Nesse post a variável em foco será a taxa de investimento. Muitos países fazem políticas econômicas voltadas para aumentar a taxa de investimento pois entendem, com um bocado de razão, que essa taxa é a chave para uma renda per capita mais alta no futuro. Mais investimento significa mais capital no futuro e mais capital aumenta a possibilidade de produção e a produtividade do trabalho. Aqui no Brasil, desde 2006 o governo passou a usar intensivamente bancos públicos, especialmente o BNDES, como forma de estimular o investimento (link aqui), a estratégia não deu certo e acabou sendo a principal responsável pela atual crise fiscal que estamos enfrentando. Assim como nos posts anteriores a análise exclui o Paraguai e foi feita com os dados do FMI (link aqui).

A figura abaixo mostra a relação entre taxa de investimento e PIB per capita nos países do Mercosul e nos países da Aliança do Pacífico, os países do Mercosul estão em verde e os países da Aliança do Pacífico em laranja, os anos são representados pelos símbolos nos pontos. Repare que os países da Aliança do Pacífico estão concentrados na parte acima da linha, enquanto os países do Mercosul estão mais presentes na parte abaixo da linha. Isso significa que, dado o PIB per capita, os países da Aliança do Pacífico investem mais como proporção do PIB do que os países do Mercosul. Em 2013 (bolinhas) e 2014 (triângulos) ainda aparecem países do Mercosul acima da linha, em 2015 (quadrados) e 2016 (sinais de soma) apenas países da Aliança do Pacífico aparecem acima da linha, em qualquer ano apenas países da Aliança do Pacífico aparecem com taxas de investimento superiores a 24%. Vale registrar que nenhum país da Aliança do Pacífico possui um banco de desenvolvimento do porte do BNDES, talvez existam estratégias mais eficientes (e mais baratas!) para incentivar o investimento do que usar o dinheiro dos pagadores de impostos para fazer empréstimos subsidiados a empresários amigos.

Seguindo o padrão dos posts anteriores a figura abaixo mostra o “boxplot” das distribuições da taxa de investimento nos dois países. A diferença é ainda mais marcante do que no caso da dívida pública. Em geral os países do Mercosul investem menos do que os países da Aliança do Pacífico.

No terceiro post da série o cenário já está ficando desolador para os países do Mercosul. Nosso grupo investe menos, está mais endividado e cresce menos que os países da Aliança do Pacífico. Fica cada vez mais claro que escolhemos políticas ruins para a economia, se serve algum consolo podemos sempre trocar tais políticas.

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