Um resumo dos números da economia em 2019

Com a divulgação dos números das contas nacionais referentes a 2019 dá para fazer um balanço geral de 2019 em comparação com os anos anteriores. A tabela abaixo resume os dados que serão usados no post.

	2017	2018	2019
Inflação	2,95%	3,75%	4,31%
Crescimento	1,32%	1,32%	1,14%
Taxa de investimento	14,6%	15,2%	15,4%
Desemprego	11,8%	11,6%	11,0%
Despesa primária (trilhões)	R$ 1,406	R$ 1,433	R$ 1,472
Despesa primária/PIB	19,4%	19,6%	19,9%
Dívida interna/PIB	76,89%	79,77%	81,95%
Taxa Selic	7,0%	6,5%	4,5%
Taxa de câmbio	R$ 3,31	R$ 3,87	R$ 4,14

Sei que estou em desacordo com a maioria dos meus colegas de profissão, inclusive aqueles que muito respeito, mas o maior problema de 2019 foi o crescimento da inflação que, ao contrário de 2017 e 2018, ficou acima do centro da meta. Sei que houve um aumento inesperado no preço da carne, mas em 2018 tivemos uma greve de caminhoneiros com forte impacto nos preços e nem por isso a inflação ficou acima da meta. Creio que a prioridade do governo este ano deveria ser trazer a inflação de volta para baixo da meta que agora é de 4%.

O crescimento ficou dentro do esperado, considerando o estrago feito na economia principalmente no período entre 2010 e 2014 um número muito mais alto é que seria preocupante. Não é hora de estímulos em busca de PIBão, a hora é de tentar arrumar a casa para evitar outra década perdida. A taxa de investimento ficou mais ou menos onde estava em 2018, pouquinho maior. Assim como no caso de crescimento seria possível um número maior, mas seria ruim se isso acontecesse. Uma retomada do investimento antes de maiores avanços nas reformas seria um sinal de que o governo estaria abusando de estímulos. O desemprego mostrou pequena redução compondo o cenário de lenta recuperação da economia.

O aumento da despesa primária é preocupante, principalmente porque sabemos que parte desse aumento decorre de bondades com a corporação do Presidente da República, definitivamente não era hora de dar aumentos nem de capitalizar estatais. A dívida interna subiu em proporção do PIB, mais um sinal de que temos um ajuste fiscal que não reduz gastos.

A queda da Selic é frequentemente comemorada como o grande feito do ano, eu estou fora dessa comemoração. O aumento da inflação e a (pequena) queda no crescimento mostra o risco de entre inflação e recessão o governo escolher a primeira e ficar com as duas. Não estou dizendo que isso ocorreu, apenas registrando o risco, tal qual o torcedor que não confia no goleiro do time dele fico na arquibancada torcendo, mas nervoso. Outro efeito da redução dos juros foi a saída de dólares e a desvalorização do real que está ganhando (muita) força este ano. Câmbio mata, já dizia o mestre, até agora a desvalorização não chegou na inflação, ponto para o BC, mas o perigo existe e aumenta a cada rodada de desvalorizações. Por quanto tempo as empresas que tiveram aumento de custos com a desvalorização do real ainda vão conseguir segurar os reajustes de preços? Essa conversa de que não existe risco de inflação com recessão ou baixo crescimento não resiste a uma olhada em nosso vizinho do norte, nem no nosso vizinho do sul e nem mesmo no nosso passado.

Minha leitura do quadro descrito na tabela acima é que do lado real a economia continua no mesmo ritmo do ano passado, o que é não é surpresa dado que o atual governo está mantendo a linha reformista do governo anterior. A preocupação está no lado nominal, o aumento de inflação e a desvalorização do real, essa última muito reforçada no começo deste ano, deveriam acender uma luz vermelha na condução da política monetária. Não parece que vai ser o caso, pelo contrário, notícias de jornais sugerem que o Banco Central vai entrar na onda do FED e de outros bancos centrais pelo mundo e apostar na redução de juros para enfrentar um choque de oferta. Mais um pouco e macroeconomistas vão anunciar que não precisamos mais nos preocupar com quarentena, vacinas e coisa do tipo, afinal redução de juros agora é remédio até para gripe.

Nota: A inflação é medida pelo IPCA conforme divulgado pelo IBGE. O crescimento e taxa de investimento estão nas contas nacionais trimestrais, essa última foi calculada como a razão entre formação bruta de capital fixo e o PIB. O desemprego foi medido pela taxa de desocupação no último trimestre de cada ano conforme os dados da PNAD. A despesa primária está em reais de janeiro de 2020 e foi obtida na STN, para calcular a despesa primária como proporção do PIB foram usados os dados em valores correntes também disponibilizados pela STN. A dívida interna é a calculada pela STN, foram usados os valores de dezembro de cada ano. A taxa Selic pode ser encontrada na página do Banco Central, usei a que estava valendo na última semana de cada ano. A taxa de câmbio é a de dezembro de cada ano conforme o portal da ADVFN Brasil.

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Contas nacionais do quarto trimestre de 2019: é devagar que se vai ao longe

O IBGE divulgou hoje as contas nacionais referentes ao quarto trimestre de 2019 (link aqui), com isso temos o quadro completo do PIB no ano passado. Houve um crescimento de 0,5% em relação ao trimestre anterior, já corrigido por sazonalidade, no acumulado de quatro trimestres, ou seja, durante todo o ano de 2019, o PIB cresceu 1,1%. No total o PIB de 2019 foi de R$ 7,257 trilhões, sendo que R$ 322 bilhões vieram da agropecuária, R$ 1,301 trilhão veio da indústria e R$ 4,590 trilhões vieram dos serviços. Na divisão do bolo o consumo das famílias ficou com R$ 4,712 trilhões, o investimento com R$ 1,114 trilhão e o consumo do governo com 1,472 trilhão.

Quando da divulgação dos números do terceiro trimestre alertei sobre os necessários cuidados com a empolgação, desta vez alerto para os riscos das frustrações. A escolha pela agenda de reformas implica na recuperação lenta, não estamos tentando mais um surto de crescimento que termina em grandes crises e décadas perdidas. O plano é arrumar a casa para depois crescer de forma consistente, embora não necessariamente rápida, como a casa estava (e ainda está) muito bagunçada ainda temos um longo caminho de crescimento baixo. Repito o que venho dizendo há mais de dez anos: para economia brasileira um crescimento muito alto é mais perigoso que um crescimento muito baixo. Se você está dirigindo um fusca velho não tente correr mais que uma Ferrari, caso consiga o motor do seu carro vai fundir e você vai ficar a pé.

A figura abaixo mostra o crescimento da economia desde 1996, as barras mostram o crescimento em relação ao trimestre anterior (com ajuste sazonal) e a linha mostra o crescimento acumulado em quatro trimestres. Repare que o crescimento está estabilizado em torno de 1% ao ano, a agenda de reformas tenta elevar esse valor por meio do aumento da produtividade, por isso os efeitos desta agenda são demorados. O risco de adotar estímulos é repetir o padrão de alto crescimento seguido de grande crise como aconteceu entre 2010 e 2015. De toda forma é sempre bom registrar que as reformas iniciadas em 2016 no governo Temer reverteram a trajetória de queda do PIB e aumento da inflação que foi o legado da hoje infame Nova Matriz Econômica.

Ao contrário de outros analistas que tentam entender como o bolo foi feito estudando a divisão do bolo aqui tenho insistido em começar a análise das contas nacionais pela produção, ou seja, pelo lado da oferta. A figura abaixo mostra o crescimento dos grandes setores da economia. A agropecuária, que respondeu por 5,2% do valor agregado e 4,4% do PIB, cresceu 1,3% no período; o setor de  serviços, 73,9% do valor agregado e 63,3% do PIB, também cresceu 1,3%; finalmente, a indústria, que responde por 20,1% do valor agregado e 17,9% do PIB, cresceu 0.46%. Repare que, por modesto que tenha sido, o crescimento ocorreu em todos os setores da economia.

No acumulado de quatro trimestres a construção cresceu 1,6% e teve o melhor desempenho entre os setores da indústria, como esse é um setor que está recebendo estímulos do governo há um risco de crescimento artificial o que pode ser um problema mais na frente. A indústria de transformação cresceu 0.1%, o baixo crescimento ou mesmo queda da indústria de transformação é parte fundamental da arrumação da casa. Muito investimentos ruins foram realizados neste setor no período de 2006 a 2014, são empresas sem perspectivas, algumas criadas apenas para viabilizar corrupção, que devem quebrar de forma a liberar capital e trabalho para empresas produtivas que ainda serão criadas. A indústria extrativa teve queda 1,1%, em parte por conta de Brumadinho. As quedas de 3% e 9,3$ no primeiro e segundo trimestres de 2019 não foram recuperadas pelo crescimento de 4% e 3,4% nos trimestres seguintes.

Nos serviços o maior crescimento novamente ficou por conta do setor de informação e comunicação que cresceu 4,1% no acumulado de quatro trimestres. As atividades imobiliárias também tiveram um bom desempeno com crescimento de 2,3%, vale aqui o alerta feito para construção. A figura abaixo mostra o crescimento no setor de serviços.

Por fim, passemos a análise pelo lado da demanda, ou seja, como foi distribuída a produção do país. O maior crescimento foi no investimento, a parte do produto destinada a criar mais produto no futuro, que cresceu 2,2% no acumulado em quatro trimestres reforçando a tendência iniciada no segundo trimestre de 2018. O consumo das famílias cresceu 1,8% e o consumo do governo caiu 0,4%, ou seja, a fatia do bolo que vai para o governo caiu. Isso não significa que o governo está contribuindo menos para o PIB, para fazer essa afirmação seria necessário avaliar a contribuição do governo pela ótica da oferta, a contribuição direta, medida pelo setor administração, defesa, saúde e educação públicas e seguridade social ficou estável com crescimento de 0,04%. As exportações caíram 2,5% e as importações subiram 1,1%.

Os números das contas nacionais reforçam que estamos em recuperação lenta, mas sólida. O choque do coronavírus deve comprometer o começo de 2020 aumentando a pressão na equipe econômica por parte dos que, dentro e fora do governo, pedem uma política que leve a um crescimento mais rápido. Da capacidade do time de Paulo Guedes resistir a essa pressão depende o futuro da economia brasileira. Lembro aos apressados que a experiencia recente nos mostra que crescimento rápido pode terminar muito mal e que os maiores beneficiados com os estímulos são os que correm para dizer que não vão pagar a conta.

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Quem ganhou e quem perdeu recursos em 2019?

Conforme prometido no penúltimo post (link aqui) segue a comparação das despesas do governo central por área entre 2018 e 2019. Como o objetivo é avaliar as prioridades do governo foram consideradas apenas as despesas discricionárias, não que o governo tenha controle total sobre essas despesas, mas são as que podem ser ajustadas com mais facilidade (ou menos dificuldade). Por conta das distorções relativas à cessão onerosa para os leilões do pré-sal não será usado o total de despesas discricionárias (ver explicação aqui). Desta forma serão consideradas as despesas discricionárias em saúde, educação, defesa, transporte, administração, ciência e tecnologia, segurança pública e assistência social.

A figura abaixo mostra cada uma destas despesas em 2018 e 2019. A despesa discricionária em defesa de R$ 16,2 bilhões para R$ 19,7 bilhões e em assistência social subiu de R$ 3.5 bilhões para R$ 4 bilhões, todas as outras tiveram queda. Em termos absolutos a maior queda ocorreu na educação que foi de R$ 26.5 bilhões em 2018 para R$ 22,3 bilhões em 2019, uma perda de pouco mais de R$ 4 bilhões. Saúde, com R$ 29,8 bilhões, Educação, com R$ 22,3 bilhões, e defesa, com R$ 19,7 bilhões, foram as áreas com maiores despesas discricionárias em 2019.

A figura abaixo mostra a variação percentual em cada grupo de despesa. Assim como em termos absolutos a defesa foi onde ocorreu o maior aumento percentual da despesa discricionária, 22,1%, na assistência social o aumento foi de 11%. A maior queda percentual ocorreu nos transportes, 17,1%, seguida por administração, 16,9%, e educação, 16%. Ciência e tecnologia, 12%, fecha o grupo dos que tiveram queda de mais de 10%. Os dados de despesas discricionárias sugerem que o governo prioriza a defesa, não chega a ser uma surpresa, e para aumentar gastos nessa área sacrificou nas outras, com exceção de assistência social, sendo educação a maior perdedora.

Uma outra forma de avaliar as prioridades do governo é por meio do investimento. Os dados da STN detalham o investimento do governo federal por órgão, lá estão listados os investimentos realizados por cada ministério. Como houve criação, fusão e extinção de ministérios no começo de 2019 acompanhar o investimento de cada um dá um certo trabalho. Para evitar esse problema considerei apenas os investimentos dos ministérios da Saúde, Educação e Defesa, áreas com maior volume de gastos discricionários.

A figura abaixo mostra o investimento desses três ministérios em 2018 e 2019. O único que teve aumento de investimento foi o Ministério da Defesa que passou de R$ 12,1 bilhões em 2018 para R$ 16,5 bilhões em 2019, um aumento de R$ 4,4 bilhões. O Ministério da Educação reduziu investimentos em R$ 1,2 bilhões e o da Saúde reduziu em R$ 3 bilhões.

A figura abaixo mostra a variação do investimento entre 2018 e 2019 em cada um dos ministérios. Na defesa o crescimento foi de 44,9%, a queda do investimento do Ministério da Saúde foi de 44,9% e no Ministério da Educação foi de 23,7%. Mais uma vez os números mostram que o governo prioriza a área de defesa.

Um ano é pouco tempo para avaliar as prioridades de um governo, mas, feita essa ressalva, os números sugerem que há uma preferência do governo pela área de defesa e uma disposição para sacrificar recursos em outras áreas, notadamente educação, para financiar o aumento de gastos com defesa. É uma escolha, resta saber qual vai ser a reação dos prejudicados pelo remanejamento de recursos, tanto as corporações como os cidadãos que usam serviços dessas áreas. Isso só o tempo dirá.

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Sim, a bolsa está caindo, mas é hora de ter calma... ou de comprar uma W-870 Shotgun.

Não costumo falar de mercado aqui no blog, tem muita gente melhor e mais informada do que eu dando dicas de investimento na internet. Ocorre que vez por outra os movimentos de mercado começam a chamar muita atenção e passam a interessar até mesmo um macroeconomista que acha que swap reverso é alguma coisa que não se deve comentar em público. Foi o caso desta semana quando houve uma forte na queda na bolsa que foi associada a uma nova crise por algumas pessoas. Curiosamente boa parte desses analistas até pouco tempo consideravam os movimentos dos preços das ações irrelevantes para rapazes (e moças) latinos sem dinheiro no banco e muito menos em ações, mas isso é assunto para outro lugar.

A verdade é que movimentos nas bolsas importam, mas é preciso considerar a natureza desses movimentos. No caso em questão interessa saber se o movimento é de curto prazo ou de longo prazo e se é localizado ou global. Quanto ao primeiro ponto não tenho muito a dizer, como (quase) todo mundo não sei se é uma gripe boba que passa rápido ou um novo episódio de Resident Evil, de toda forma, se for a segunda opção, preços de ações não vão ser sua maior preocupação nos próximos anos, salvo se for para vender e comprar uma "W-870 Shotgun”. Em relação ao segundo ponto os dados até agora sugerem um fenômeno global, ou seja, se vier o fim do mundo não será por culpa da PEC do teto de Gastos.

Sendo um fenômeno global resta saber se a intensidade por aqui é muito maior (ou menor) que em outros países. A página do Yahoo Finance (link aqui) lista 35 índices de preços de ações pelo mundo, desses 31 tinham dados disponíveis para sexta-feira antes do carnaval, 21/02/2020, e para quinta-feira, 27/02/2020. Dos 31 apenas o CBOE Volatility Index, também conhecido como VIX, cresceu no período, o que é natural por ser um índice que capta a volatilidade do S&P 500. Todos os outros índices tiveram queda no período e estão na figura abaixo.

As variações são mensuradas em moeda local, ou seja, desconsideram os efeitos de alterações câmbio. Se o objetivo for comparar ganhos e perdas de quem colocou dinheiro em cada bolsa de valores ignorar os efeitos das variações cambiais pode ser um problema sério, mas nosso objetivo é tão somente avaliar a reação de cada bolsa ao coronavírus. Repare que a queda do IBOVESPA, o índice usado no Brasil, foi maior que a média, mas não está muito longe (menos de um desvio padrão). Índices importantes Nasdaq e S&P 500 tiveram quedas maiores que a nossa.

Confesso que não conheço bem com são construídos esses índices e, sem olhar na internet, não consigo identificar nem mesmo de quais países são todos os índices. Desta forma, não dá para ir muito além de comparações com a média ou coisas do tipo. Para dar uma visão mais concreta do que está acontecendo a figura abaixo mostra a variação de seis índices de diferentes países (lembre que é em moeda local). A escolha dos índices não tem um critério objetivo, na verdade foram os cinco índices que lembrei para fazer o post, só depois percebi que seria mais adequado mostrar todos os disponíveis para reduzir problemas de viés na seleção dos índices. Como afigura já estava pronta decidi colocar no post na esperança de dar uma comparação mais concreta para quem, como eu, não está acostumado com todos esses índices.

Como o leitor pode constatar a figura com os índices e países selecionados não distorce o resultado que a queda por aqui foi maior que a média, mas nada que assuste, e ilustra melhor nosso desempenho comparado ao de outros países. Caso discorde não precisa ficar nervoso, apenas ignore essa figura e fique com a anterior. Lembre que isso é um post em um blog e não um artigo submetido para alguma revista.

Em resumo, até o momento a queda na bolsa por aqui parece acompanhar o que está acontecendo no resto do mundo. Claro que qualquer um pode especular que a partir daí problemas locais podem aprofundar a queda e comprometer a recuperação da economia, mas até agora esse tipo de conclusão não passa de especulação.

Um último registro é sobre o momento particularmente infeliz para um choque deste tipo. Nos últimos meses, com a queda dos juros, muita gente entrou na bolsa em busca de maiores ganhos, isso é bom, mas, como estão acostumadas com o mundo da renda fixas, algumas dessas pessoas podem se assustar demais com a queda dos preços. Não sou analista financeiro, meu olhar é de um macroeconomista, mas, até pelo que li de quem entende do assunto, não é hora de vender no desespero. Tenta manter a calma, se preciso tome umas doses de uísque ou um Rivotril, e vai tentando ler para saber o melhor a ser feito. Sei que assusta, mas pode ser um bom aprendizado, afinal, se tudo der certo, investir em ações pode ser seu caminho para taxas melhores por muito tempo.

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Resultado primário de janeiro de 2020.

Hoje a imprensa noticiou um superávit primário para recorde para janeiro (link aqui). De fato, já corrigido pela inflação, o maior superávit para janeiro até então tinha sido de R$ 38,3 bilhões em 2013, neste janeiro foi de R$ 44,1 bilhões. A figura abaixo mostra o superávit primário para janeiro desde 2015 quando começou o ajuste fiscal. Como o leitor pode observar o aumento foi de mais de R$ 10 bilhões, um feito que merece registro.

Outro ponto importante é que, embora tenha ocorrido um aumento real de 6,4% da receita líquida, houve uma redução real de 3,3% nos gastos, ou seja, é um ajuste que depende muito das receitas, mas também tem contribuição do gasto. A figura abaixo mostra a receita líquida e a despesa total desde 2015. Repare que a receita líquida está no maior valor da série para o período, o que mostra o ajuste via receitas, mas a despesa total está no menor valor, o que mostra que o ajuste também está sendo feito via gastos. Se o governo conseguir manter esse ritmo durante o ano talvez tenhamos um ajuste fiscal com redução de gastos, fenômeno que não ocorreu em 2019 (link aqui e aqui).

Olhando a composição da despesa a figura mostra que houve redução em todos os itens com exceção dos benefícios previdenciários. A reforma da previdência deve amenizar esse crescimento, mas não deve reduzir os gastos dessa conta de forma que será preciso continuar ajustando nos outros itens para manter os gastos em queda. A maior queda foi no item ”Outras Despesas Obrigatórias”, como esse item é composto por muitas categorias não dá para detalhar aqui. Destaque negativo para o impacto do FIES no gasto primário que foi negativo em cerca de R$ 40 milhões em janeiro do ano passado e passou para R$ 111 milhões em janeiro deste ano e Fundo Constitucional do DF que subiu de R$ 44 milhões para R$ 85 milhões. Do ponto positivo as compensações ao RGPS pelas desonerações caíram de R$ 1049 milhões em janeiro de 2019 para R$ 624 milhões em janeiro deste ano.

O item “Despesas do Poder Executivo Sujeitas à Programação Financeira” é composto por duas categorias: “Obrigatórias com Controle de Fluxo”, que teve queda de 8,7% na comparação entre janeiro de 2019 e janeiro de 2020, e “Discricionárias”, que teve aumento de 16,2%. A figura abaixo mostra a variação nos componentes da despesa discricionária.

A figura mostra que na comparação entre janeiro de 2019 e janeiro de 2020 houve aumento de gastos em saúde, defesa, transporte e segurança pública e queda de gastos em educação, administração, ciência e tecnologia e assistência social. Naturalmente não dá para especular sobre preferências do governo na comparação de janeiro contra janeiro, fico devendo um post com a comparação dos gastos discricionários e investimento nesses setores entre 2019 e os anos anteriores.

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Precisamos falar sobre má alocação de recursos.

Ontem a Secretaria de Política Econômica (SPE) do Ministério da Fazenda publicou uma Nota Informativa intitulada: “Redução da má alocação de recursos (misallocation) para a retomada do crescimento da produtividade na economia brasileira” (link aqui). Tão logo terminei de ler corri para o Twitter e para o FB para divulgar a nota e pedir que os amigos fizessem o mesmo. Tanta pressão não foi por acaso, a má alocação de capital é um problema central da economia brasileira e é muito bom que o pessoal do governo tenha colocado o assunto em pauta.

Grosso modo má alocação de recursos, geralmente capital ou trabalho, significa que esses recursos estão sendo usados de forma ineficiente, mal comparando é como dirigir uma Ferrari em Monza a 60 km/h. É difícil explicar a existência de má alocação de recursos. Por que um empresário colocaria dinheiro em um projeto pouco eficiente? Por que alguém escolhe trabalhar em algo que não dá retorno nem pessoal nem profissional? Por que alguém pagaria para dirigir uma Ferrari em Monza a 60 km/h? Tais comportamentos não são compatíveis com as hipóteses de racionalidade que costumam guiar os economistas, a não ser que... alguém que não está preocupado com eficiência ofereça os incentivos para que as pessoas façam o que não fariam em outras circunstâncias. Talvez o sujeito dirigindo a Ferrari a 60 km/h em Monza tenha ganho um prêmio em um sorteio e não podia vender.

A má alocação de recursos costuma ser associada a políticas públicas, muitas vezes governos oferecem inventivos com foco em resultados de curto prazo, talvez as eleições sejam no final do ano, e não levam em conta os efeitos desses incentivos sobre a eficiência da economia. Já no começo do século XX economistas a Escola Austríaca apontavam a misallocation como fonte de problemas da economia. Vejam esse trecho d no texto “Economic depressions: their cause and cure” que está no livro The Austrian Theory of the Trade Cycle and Other Essays publicado em 1996 pelo Ludwig von Mises Institute onde Rothbard comenta os efeitos de uma queda artificial da taxa de juros por conta de um intervenção do Banco Central.

“For businessmen, seeing the rate of interest fall, react as always would and must to such a change of market signals: They invest more in capital and producers’ goods. Investments, particularly in lengthy and time-consuming projects, which previously look unprofitable now seem profitable, because of the fall of the interest charge. In short, businessmen react as they would react if savings had genuinely increased: They expand their investment in durable equipment, in capital goods, in industrial raw material, in construction as compared to their direct production of consumers good”

Sei que alguns colegas ficam irritados só de ouvir falar em Rothbard, mas um economista bem mais convencional como Hayek subscreveria essa passagem. A ideia de que juros artificialmente baixos induzem investimentos errados está na base da Teoria Austríaca do Ciclo Econômico (TACE) que Hayek, Mises e outros economistas austríacos elaboraram e divulgaram. Estritamente falando a TACE é uma teoria de má alocação de capital. As razões dessa teoria não ter prosperado na academia como uma das teorias de referência para explicar ciclos e depressões é assunto para outro post, aqui apenas quis registrar que misallocation é um conceito mais antigos do que alguns imaginam. Também para cutucar a redução de juros patrocinada pelo Banco central, não vou negar porque é feio mentir.

Em tempos modernos a questão da má alocação de capital ganhou destaque com um artigo escrito pelo Hsieh e pelo Klenow que foi publicado no Quarterly Journal of Economics em 2009 e intitulado “Missalocation and Manufacturing TFP in India and China” (link aqui). No artigo os autores afirmam que má alocação de capital, ou seja, capital destinado a projetos pouco eficientes reduzem de forma significativa a produtividade na China e na Índia. Especificamente os autores concluem que se o investimento nesses países fosse tão eficiente quanto nos EUA a produtividade da manufatura na China teria ganhos entre 30% e 50%, na Índia esses ganhos seriam entre 40% e 60%.

Ao contrário dos austríacos que centravam o foco em juros artificialmente baixos por conta do Banco Central tentando estimular a economia (não precisava ter escrito isso de novo, eu sei, mas eu sou chato), Hsieh e Klenow apontam várias razões para a existência de má alocação de recursos. Por exemplo, eles citam um estudo da McKinsey que afirma que a razão para baixa produtividade do varejo no Brasil pode estar na legislação trabalhista que aumenta o custo do trabalho para grandes supermercados em relação a pequenos comércios informais, causando um deslocamento de capital e trabalho para esses pequenos comércios que muitas vezes apresentam baixa produtividade. Outro fator que eles apontam, e que é particularmente relevante para o Brasil, é a presença de crédito subsidiado que pode desviar capital para setores ou empresas menos produtivas.

Não é preciso conhecer a literatura especializada para pensar em exemplos de má alocação de capital no Brasil, basta ler jornais. Projetos como o Comperj, vários estádios construídos para a Copa de 2014, Rio Maravilha, refinaria Abreu e Lima, refinarias Premium I e II (felizmente abandonadas antes de causar mais estragos), ferrovias que nunca ficam prontas, Belo Monte, são exemplos de capital e trabalha mal alocados. É difícil até mesmo imaginar alguém botando dinheiro do próprio bolso ou pagando juros de mercado para investir em um desses projetos, se não acredita em mim e quer um exemplo de entende das coisas clique aqui.

Se o leitor não se contenta com exemplo anedóticos e quer literatura deixo duas referências, tem mais, mas isso é um post de blog e não um capítulo de dissertação. A primeira é uma dissertação escrita por Addisu Lashitew e intitulada “Resource misallocation and aggregate productivity” (link aqui), lá são estimadas as perdas de eficiência em vários países por conta de má alocação de capital. A estimativa para o Brasil, realizada com dados de 2003, mostra que nossa produtividade é 62% da que seria se tivéssemos uma alocação eficiente de capital. Com foco apenas no Brasil, Rafael Vasconcelos, da Universidade Federal de Pernambuco, escreveu o artigo “Misallocation in the Brazilian manufacturing sector“, que foi publicado em 2017 na Brazilian Review of Econometrics (link aqui). Dois resultados desse texto merecem destaque: a má alocação de recursos no Brasil vinha em trajetória de queda até 2005, quando começou a subir, e a manufatura brasileira trabalha com um nível de produtividade que ´50% do que poderia ser caso nosso investimento fosse eficiente.

É com essa discussão em mente que a nota da SPE deve ser lida. A literatura especializada aponta que o Brasil pode ter ganhos significativos de produtividade (e produto) se conseguir reverter incentivos que induzem à má alocação de capital e trabalho. A SPE não apenas reconhece essa possibilidade como tenta relacionar o assunto com doze políticas do governo que podem reduzir a má alocação de capital.

Claro que políticas diferentes possuem impactos diferentes e que vale discordar da relevância de algumas políticas listadas, é do jogo, mas o fundamental é colocar a questão da má alocação em destaque e tentar avaliar os impactos da política econômica sobre alocação de recursos e produtividade. Só esse cuidado nos afasta da “maldição de Córdoba e Kehoe” (link aqui) que diz que se não consideramos os efeitos da política econômica na produtividade no longo prazo estaremos todos em uma grande depressão. Se entre 2009 e 2014 os economistas do governo tivessem tomado esse cuidado não estaríamos em outra década perdida.

O post já está longo e, também por isso, não vou comentar uma a uma as políticas listadas pela SPE, mas algumas merecem destaque. A redução do direcionamento do crédito é fundamental, desde os austríacos o papel do custo do capital tem destaque na literatura de misallocation, o crédito direcionado causa um efeito semelhante ao descrito por Rothbard, porém, além de bens errados, os empresários colocam o dinheiro em stores errados. A reforma tributária também pode ser uma peça importante na redução da má alocação de recursos, o próprio relatório da McKinsey citado em Hisieh e Klenow dá a pista de como a estrutura tributária brasileira pode levar a misallocation.

As privatizações são fundamentais, já ficou mais do que claro que as instituições brasileiras são incompatíveis com estatais eficientes, invariavelmente o inquilino do Planalto usa essas empresas para agradar empresários-amigos em projetos voltados para muita coisa, menos eficiência, vide Comperj. Outra política fundamental lembrada pela SPE é a abertura da economia, mais abertura leva a mais competição e menos espaço para investimentos ruins, espero que a turma da SPE convença Paulo Guedes a retomar o antigo discurso de salvar a indústria dos industriais e esquecer essa conversa de que só pode abrir a economia depois de resolver todos os nossos problemas e do Botafogo ganhar a Libertadores e Mundial. O aprimoramento da lei de recuperação judicial e a revisão das normas regulamentadoras do trabalho também merecem destaque.

Enfim, a agenda de redução de má alocação de recursos é fundamental e está recebendo atenção da equipe do Ministério da Economia. O que posso fazer para ajudar é tentar divulgar o assunto e pedir, pelo menos para os que ficaram sensibilizados com a relevância do tema, que façam o mesmo. Reduzir a má alocação de recursos é um dos grandes desafios para que o Brasil entre em uma trajetória de crescimento de longo, um desafio que passa pelas políticas aqui citadas.

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Explicando o aumento do gasto em 2019

Hoje mais cedo fiz um post chamando atenção que o aumento do gasto em 2019 foi o maior desde o começo da ajuste fiscal. Logo depois, pelo Twitter, o Alexandre Schwartsman me alertou que o resultado tinha sido afetado pela cessão onerosa. Outros amigos fizeram o alerta até que o pessoal do Tesouro entrou em contado comigo, uma das coisas boas de ser professor em Brasília é que sempre tem um ex-aluno disposto a ajudar quando a oportunidade aparece, e me passaram os números da cessão onerosa e como esses números impactaram o resultado primário em 2019.

O aumento da despesa primária de fato foi 2,7%, conforme está no post, mas parte significativa do aumento foi por conta da capitalização da Petrobras de 2010 e da cessão onerosa. A figura abaixo, elaborada pelo pessoal do Tesouro, mostra a variação da despesa primária sem considerar esses gastos.

A próxima figura, também elaborada pelo pessoal do Tesouro, reproduz a que está no meu post. Repare que na primeira figura ainda aparece um crescimento da despesa de 0,33%, menor que os 2,7% da segunda figura (que é o número que mostrei no meu post) e menor do que o aumento de 2018 e 2015.

A figura acima (que reproduz a do meu post) está errada? Não, o gasto realmente aumentou 2,7%, mas a primeira figura (com a correção), faz mais justiça ao esforço fiscal do atual governo. Devo registrar que a preocupação em explicar o ocorrido para um professor que tem um blog com acesso bem menor que o de qualquer jornal ou de influenciadores com espaço permanente na mídia é uma demonstração e tanto de compromisso com ajuste fiscal.

A equipe da STN também fez o ajuste nos gráficos com a decomposição da despesa. A figura abaixo mostra a variação de cada item após a exclusão da capitalização da Petrobras de 2010 e da cessão onerosa.

A próxima figura é uma reprodução da figura do meu post feita pela equipe da STN. Repare que para os três primeiros itens a variação é a mesma. A diferença está na quarta coluna, a que mostra avariação das despesas do executivo sujeitas à programação financeira.

Comparando as duas figuras fica claro que o aumento na despesa discricionária, que de fato ocorreu, foi por conta da capitalização da Petrobras de 2010 e da cessão onerosa. Para efeitos práticos faz pouca diferença com que foi o gasto, importa que o gasto ocorreu, mas, para efeito de mostrar compromisso com o ajuste fiscal faz diferença e o registro deve ser feito.

Termino dizendo o que disse para um dos meus amigos que está no governo e falou do assunto e para a equipe do Tesouro: É fundamental que a pressão para o ajuste fiscal continue, é ano eleitoral e o pior que pode acontecer é um "consenso" que o problema fiscal está controlado o que fatalmente vai abrir as portas para todo tipo de pressão por aumento de gastos.

O mínimo que posso fazer é continuar sendo chato e neurótico com aumento de gastos e inflação. Agradeço aos amigos que me explicaram a origem do aumento do gasto, só coloquei o nome do Alexandre Schwartsman porque ele foi o único que fez o registro em público, mas quem falou comigo e quem me mandou os dados sabe o que fez e, se leu o primeiro post, imagino que vai ler esse também.

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