É prudente guiar a política monetária pela expectativa de inflação para o ano seguinte?

Tenho visto alguns analistas de mercado e pessoas do BC argumentando que a inflação deste ano já era, mas as previsões de inflação para 2022 estão dentro do intervalo da meta. Não que eu goste de ser chato (mentira, eu gosto), mas tenho lá minhas dúvidas se expectativas para inflação do ano seguinte são um bom guia para política monetária. Por conta dessa dúvida resolvi dar uma olhada no Relatório Focus para dar avaliar a relação entre expectativa de inflação na última semana de agosto de cada ano e a inflação do ano seguinte. Sei que já estão disponíveis dados para setembro, mas, como além de chato sou velho, guardo os dados do Focus em uma planilha Excel com a última semana de cada mês. Um dia vou atrás de usar os pacotes do R que pegam dados do Focus, até lá sigo com minha velha planilha.

A figura abaixo mostra a previsão de inflação na última semana de agosto e a inflação do ano seguinte. A relação é positiva, mas não impressiona muito. Em uma regressão entre as duas variáveis não foi possível rejeitar a hipótese que não existe relação entre previsão de inflação no ano anterior e inflação no ano seguinte, o coeficiente estimado deu 1,12 (positivo, como é possível ver na figura), mas o p-valor foi de 0,172. Em português isso significa que a previsão de inflação na última semana de agosto não ajuda a saber quanto vai ser a inflação no ano seguinte. A correlação entre as duas variáveis é 0,33, usando o teste t padrão do R não foi possível rejeitar a hipótese que a correlação seja zero. O intervalo de confiança para a correlação vai de -0,15 a 0,68, repare que o zero está no intervalo.

Alguns exemplos podem ilustrar o problema para amigos que não ficam confortáveis com estatísticas e coisas do tipo. Na última semana de agosto de 2001 o Focus previa inflação de 4,5% em 2002, a inflação de 2002 foi 12,5%. Para quem não lembra, 2002 foi o ano da primeira eleição do Lula. Outro ano complicado em que a inflação passou de 10% foi 2015, naquele ano a inflação foi de 10,6%, na última semana de agosto de 2014 a previsão do Focus para inflação de 2015 foi de 6,3%. Em tempos problemáticos o ajuste das expectativas pode demorar, por exemplo, na última semana de agosto de 2002 o Focus previa 5% de inflação para 2003, deu 9,3%. Na última semana de agosto de 2003 a previsão para inflação de 2004 foi de 6,2%, deu 7,3%, só em 2004 as coisas começaram a se arrumar. Se alguém ficou curioso, informo que mesmo tirando 2002 e 2015 da amostra não foi possível rejeitar a hipótese que a correlação entre a previsão de inflação na última semana de agosto e a inflação do ano seguinte é zero.

Não é difícil perceber que estamos em um período de alta incerteza. Como vimos, em tempos assim é extremamente arriscado confiar nas estimativas de inflação para o ano seguinte. A figura abaixo mostra as previsões de inflação para 2021 entre janeiro de 2020 e agosto de 2021, a série começa em 3,8% e termina em 7,3%. É muito provável que a inflação de 2021 fique acima 7,3%, de fato, na primeira semana de setembro deste ano a expectativa de inflação já estava em 7,6%.

Torço muito para a pandemia ser controlada de forma que 2022 tenha menos incertezas que 2021 e 2020, o que deve facilitar as previsões. Mesmo assim, as eleições devem garantir um bocado de incerteza no próximo ano. A figura abaixo mostra a previsão de inflação para 2022 durante este ano de 2021. Como podem ver, essa projeção mês após mês, o que é mais um indício de não ser um bom guia para política monetária. 

O post termina repetindo um apelo que venho fazendo há um bom tempo. A mudança de regime trazida por Paulo Guedes, de juros altos/câmbio valorizado para juros baixos/câmbio desvalorizado, somada à incerteza trazida pela pandemia comprometem o uso de modelos econométricos (talvez mais ainda os DSGE) para prever inflação e outras variáveis macroeconômica. As relações estimadas no passado não mais valem para o futuro, um exemplo é o efeito do câmbio na inflação que o BC (e boa parte do mercado) dizia não ser um problema e agora é usado para explicar a alta da inflação.

O comprometimento dos modelos coloca o BC como um piloto voando sem instrumentos, é preciso usar o máximo de prudência. Está cada vez mais claro que estamos em uma crise de oferta, nesses casos a teoria ensina que uma política monetária expansionista tem pequeno (ou nulo) efeito no desemprego e aumenta a inflação. Um mínimo de prudência faria o BC parar com o estímulo monetário, infelizmente tudo indica que um mínimo de prudência é pouco.

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Juros, ora os juros!

O fracasso dos planos que buscaram combater a inflação via controle de preços de certa forma ensinaram a sociedade brasileira a respeito dos riscos do governo tentar determinar os preços dos diversos bens e serviços existentes na economia. Hoje dificilmente um presidente conseguiria a popularidade obtida por Sarney com um plano econômico no estilo do Plano Cruzado, pode ser excesso de otimismo meu, mas não consigo imaginar a classe média tentando fechar supermercados com botons de fiscal da Dilma. É verdade que algumas tentativas de controlar preços continuam até hoje, um caso famoso foi o controle de preços dos combustíveis, mas é feito de forma meio envergonhada e sem muito alarde.

Hoje o brasileiro bem informado médio sabe (?) que se um preço está alto não será por meio de um decreto presidencial que o preço será reduzido. Dificilmente um político será eleito prometendo abaixar o preço do pão ou da carne, talvez seja eleito prometendo ônibus de graça, mas ainda assim será bastante questionado. O famoso esquete dos trapalhões onde Mussum (link aqui) se revolta com o governo ao descobrir que o preço da pinga vai subir é tão uma piada dos anos 80 como são tantas outras piadas da trupe inaceitáveis para os padrões politicamente corretos de hoje. Sei que posso está pecando por excesso de otimismo, um pecado que detesto cometer, mas de certa forma acredito no que estou dizendo.

Curiosamente dois preços foram excluídos da compreensão que preços não são determinados pela vontade do governo: o câmbio e os juros. Assim como Mussum acreditava que o preço da pinga era uma decisão do governo vários brasileiros bem informados parecem acreditar que a taxa de juros é uma decisão do governo. Que se o governo quiser a taxa de juros brasileira pode cair para próximo de zero, alguns ainda acreditam que tal queda só terá efeitos positivos e só não acontece porque o governo teme os poderosos e malvados rentistas. Nada mais longe da verdade. A taxa de juros como qualquer outro preço é determinada por uma série de relações complexas (vão pegar no meu pé, mas vou deixar o termo) que torna praticamente impossível calcular qual é a taxa certa, da mesma forma as mudanças na taxa de juros, como em qualquer outro preço, causam efeitos complexos (olha o termo aí de novo) que dificilmente podem ser capturados por um modelo econômico. Ninguém tratou do assunto melhor que Hayek, para os interessados recomendo a leitura do clássico The use of knowledge in society, link aqui.

Sendo assim o que fazer? Uma resposta seria não fazer nada, o governo deixa o mercado operar livremente para determinar a taxa de juros, a resposta ficaria completa se o governo também abrisse mão do monopólio da moeda deixando de ser o guardião da estabilidade de preços. Tenho vários amigos que se dariam satisfeitos com esta reposta e diriam que qualquer outra resposta seria um flerte com o socialismo. Respeito os que pensam assim, talvez até os inveje um pouco, mas meu excesso de pragmatismo me impede de aceitar tal resposta. Não sou bom de pensar em mundos ideais, penso no mundo que temos e neste mundo o governo tem o monopólio da emissão de moeda e é um player gigantesco no mercado de fundos emprestáveis. Sendo assim o governo pode influenciar, não determinar, a taxa de juros e via de regra quando o governo pode fazer algo o governo fará. Sendo assim é preciso algum critério para decidir se o governo vai tentar influenciar a taxa de juros para cima ou para baixo.

Estou entre os que acreditam que o critério é a inflação. Se a inflação está na alta o governo, via Banco Central, age para elevar a taxa de juros, se a inflação está baixa o governo, também via banco Central, age para reduzir a taxa de juros. Repare que disse “age para”, não foi por acaso, não raro o governo age para conseguir uma coisa e consegue outra. Um exemplo recente ocorreu quando o governo Dilma decidiu que ia tomar várias medidas coordenadas para reduzir a taxa de juros, até conseguiu por um tempo, mas depois a taxa de juros voltou a subir e acabou maior do que estava antes do esforço do governo, tratei do assunto aqui no blog (link aqui)

É claro que o aumento da taxa de juros trará efeitos ruins para alguns agentes econômicos, em particular os que demandam fundos emprestáveis, ou sejam, os que pegam dinheiro emprestado. Talvez por conta disso e de uma certa rejeição moral a quem recebe juros, Shylock sempre será o bandido, seja tão difícil aceitar juros como um preço determinado pelo mercado e tão fácil pensar nos juros como resultado da vontade política de um governo pervertido, perceba que não estou afirmando que o governo não é pervertido. Dois dos tais efeitos nocivos são citados toda vez que falo que os juros devem subir: o custo da dívida e o efeito sobre o crescimento.

O argumento para o primeiro efeito é simples e direto: a dívida paga a Selic, logo se a Selic aumenta o governo paga mais juros. Alguns vão além e calculam o quanto custa um aumento de um ponto percentual na Selic. Lembra quando falei que os efeitos de uma variação de preços são complicados de prever? A figura abaixo ilustra meu ponto. Em azul e no eixo da esquerda está o quanto governo paga de juros, em laranja e no eixo da direita está a taxa Selic. Reparam que a o aumento explosivo do pagamento de juros não é acompanhado por um aumento semelhante da Selic? Como pode ser? Magia? Trapaça dos rentistas? Nada disso, apenas os outros fatores que não são tão óbvios, mas que aparecem vez por outra para complicar nossas vidas e nossas análises. Agora vou partir para provocação e dizer que parte do aumento nos juros nominais pagos decorrem da resistência em aumentar a Selic! Como assim? Na verdade, parte deste aumento decorre das operações de swap cambiais que o BC fez para impedir a desvalorização do real e impedir que tal desvalorização levasse a uma disparada da inflação. Um aumento dos juros tanto ajudaria a valorizar o real quanto ajudaria a impedir o crescimento da inflação, ao não aumentar os juros o BC partiu para os swaps e deu no que deu, outra parte vem do fato que alguns títulos são indexados à inflação, sendo assim mesmo com a Selic constante o pagamento de juros pode subir simplesmente por conta do efeito da inflação. Complicado né? É sim, preços são uma desgraça! Por isso reforço o dito da sabedoria popular: se não quer pagar juros, não pegue dinheiro emprestado. Se alguém quiser acabar com a “farra do rentistas que vivem de emprestar dinheiro para o Tesouro” o caminho é propor um plano de ajuste fiscal para em vinte anos acabar com a dívida pública, caso alguém resolva fazer a proposta terá meu elogio, minha simpatia e, se for de interesse, minha ajuda.

O segundo efeito é mais complicado, até que ponto a política monetária afeta o investimento e a taxa de crescimento a curto, médio e longo prazo é assunto de debate entre os economistas. Em sua versão mais comum o argumento é que o aumento da Selic leva a um aumento da taxa de juros real de forma que há uma redução na taxa de investimento e de crescimento. Curiosamente o argumento ignora o efeito dos juros sobre a taxa de poupança, vindo de um keynesiano ignorar tal efeito pode ser aceitável, muito mais difícil é entender como a relação entre poupança e juros pode ser ignorada por economistas que renegam a tradição keynesiana. Para um economista neoclássico como o autor do blog uma redução forçada da taxa de juros vai reduzir a oferta de fundos emprestáveis (poupança) e aumentar a demanda por fundos emprestáveis (investimento), como oferta e demanda não estrão em equilíbrio a quantidade de recursos emprestados, ou seja, o investimento de fato, será determinado pelo que for menor, no caso a poupança. A lógica acima é modificada no caso de uma economia aberta, não vou entrar na questão, creio que os possíveis efeitos de um desequilíbrio já são visíveis para o leitor. Se a redução dos juros vier acompanhada de um aumento na taxa de expansão da oferta de moeda, normalmente é o caso, então além do desequilíbrio no mercado de fundos emprestáveis haverá aumento da inflação.

A figura abaixo mostra a taxa de juros real acumulada em doze meses para o Brasil desde meados da década de 1970. Para taxa de juros usei a Over/Selic e para deflacionar usei o IGP, não fiz taxa esperada, ou seja, deflacionei a taxa de cada mês pela inflação do mês, não é a melhor forma, mas foi a mais fácil e creio que não compromete a análise. Peço que o leitor atente para o longo período de taxas de juros reais negativas lá pelo começo da década de 1980. Teria tal período levado a um ciclo de crescimento? Não vou responder, apenas lembro ao paciente leitor que a década de 1980 é chamada de década perdida. A verdade é que na sequência do período de juros reais negativos tivemos uma grande depressão e um aumento descontrolado da inflação. Estou dizendo que o desastre da década de 1980 pode ser explicado pela política monetária? Não, longe disso, estou dizendo que a política monetária não evitou o desastre a ainda contribui para o aumento da inflação.

Entre meados da década de 1980 e o começo da década de 1990 tivemos outros períodos de juros reais negativos, aqui a análise é dificultada pela inflação gigantesca e pela sequência de choques heterodoxos que atingiram a economia, de congelamento de preços a restruturação da dívida tudo foi tentado no período e nada teve sucesso. Repare agora no longo período de taxas reais positivas que tomou a década de 1990. O que aconteceu nesta década? A estabilização da economia, a retomada do crescimento com taxas modestas, porém maiores que as da década anterior, a redução da miséria e a melhora no IDH de praticamente todos os municípios brasileiros. Estou dizendo que foi a política monetária que fez isso? Novamente não, mas não impediu que isso acontecesse e ainda ajudou a manter a estabilidade de preços. Em 2002 durante a crise do final do governo FHC a taxa de juros reais voltou a ser negativa, por coincidência ou não foi o período que a inflação saiu de controle, porém houve uma mudança de governo e o novo governo, presidido por Lula, elevou as taxas de juros e retomou o controle da inflação. Segue um novo longo período de taxas reais positivas, a única interrupção ocorre em 2008, o ano da Crise Financeira. Mais uma vez as taxas positivas vigentes nos governos Lula não impediram o crescimento da economia nem a melhora nas condições de vida da população.

O governo Dilma toma posse prometendo reduzir juros, estimular o investimento e recuperar a indústria, a promessa é que Dilma faria o governo do PIBão. Depois de uma apertada na política monetária no começo do mandato, qualquer semelhança entre a queda dos juros em 2002 e 2010 não é mera coincidência, Dilma começou a cumprir a promessa de reduzir os juros, como esperado a inflação subiu e o governo foi forçado a aumentar novamente os juros, porém em uma magnitude menor que nos governos de FHC e Lula. Como o gráfico deixa claro Dilma cumpriu a promessa de reduzir os juros, é visível que os juros reais no governo Dilma foram menores que nos governos anteriores. Infelizmente o cumprimento da promessa de reduzir os juros não levou aos outros resultados prometidos, pelo contrário, a taxa de investimento caiu e estamos em uma crise que ameaça a se tornar nossa maior crise do pós-guerra. A crise atual é culpa da política monetária? Não, mais uma vez não, mas é fato que a redução dos juros não impediu a crise e ainda ajudou no descontrole da inflação.

A história e os números estão aí para quem quiser fazer sua própria leitura, aqui no post eu fiz minha leitura. Tomando por base minha leitura a conclusão é que o Banco Central deve elevar os juros e só baixar quando a inflação voltar para patamares razoáveis, se dependesse de mim, o patamar razoável seria abaixo de 3% ao ano, mas me conformo com os 4,5% definidos como centro da meta.

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Sobre dominância fiscal, política monetária e a proposta de âncora cambial

Dominância fiscal passou a ser o tema central no debate sobre macroeconomia no Brasil. A discussão foi colocada por Monica de Bolle em uma série de entrevistas e textos curtos (exemplos aqui e aqui), alguns economistas, dentre os quais este que vos escreve, não se mostraram convencidos com o diagnóstico que a economia brasileira vive um período de dominância fiscal e, mais importante, com a proposta que o Banco Central deveria controlar a inflação por meio do câmbio e não por meio da elevação da taxa de juros. A questão da dominância fiscal é uma questão acadêmica que deverá gerar algumas pesquisas nos próximos anos da mesma forma que gerou no passado, porém a proposta de política econômica derivada do diagnóstico de dominância fiscal é assunto urgente que não pode esperar pelos debates acadêmicos. Neste post vou tentar explicar o que é dominância fiscal e comentar a proposta de retomar um regime de câmbio fixo ou de bandas cambiais para controlar a inflação. Para explicar dominância fiscal vou ter de fazer uma incursão no estranho mundo dos macroeconomistas, se o leitor não quer se arriscar a perder a fé nos debates sobre política econômica talvez seja prudente pular os próximos parágrafos e ir direto para a parte que falo da política econômica (sexto parágrafo).

Comecemos nossa descida ao mundo da macroeconomia imaginando uma economia que consiste em um sujeito isolado que tem acesso a um único bem que serve para consumir e investir, se você não se sentiu bem com esta possibilidade ainda é tempo de considerar o conselho no final a parágrafo anterior e pular para a parte de política econômica. Para ajudar a imaginar o exemplo o leitor pode pensar em Robson Crusoé ou Chuck Noland preso na ilha deserta e vivendo à base de milho, parte do milho ele come (consumo) e parte ele planta para a próxima colheita (investimento), como ele faz para plantar sem possuir sequer uma pá é assunto para outras conversas. Tudo que o pobre naufrago tem a decidir é o quanto da sua riqueza ele vai usar para atender sua satisfação (o milho que vai comer) e o quanto ele vai transferir para o futuro (o milho que vai plantar), quanto mais ele comer menos milho terá no futuro, todas as transações dele com ele mesmo (eu avisei!) são feitas e contabilizadas em grãos de milhos.

Suponha agora que nessa ilha chegou uma entidade chamada governo. Esta entidade cria um pedaço de papel pintado que é chamado de moeda, a tal moeda não serve nem para comer e nem para plantar, porém por alguma razão o naufrago aceita fazer transações (!!)com a tal moeda e expressar o valor do milho na tal moeda. No lugar de destinar tantos quilos de milho para consumo e outros tantos para investimento o naufrago agora diz que vai destinar tantas unidades de moeda para consumo e outras tantas para investimento. Para fazer tudo mais concreto suponha que a todo momento existem quatro vezes mais moedas do que quilos de milho, ou seja, se existirem dez quilos de milho então existem quarenta moedas, sendo assim é natural que um quilo de milhos valha quatro unidades de moeda (falar de natural em um mundo assim beira a loucura, mas eu alertei). Se em determinado ano o naufrago colhe cem quilos de milho, come sessenta quilos e planta quarenta quilos podemos dizer que o produto da economia foi de 400 unidades de moeda, o consumo foi de 240 unidades de moeda e o investimento foi de 160 unidades de moeda.

Agora que temos uma economia monetária passemos ao próximo passo. O governo pega dinheiro emprestado com o náufrago. Para manter o exemplo suponha que o náufrago produziu o equivalente a 400 unidades de moeda, consumiu 240 unidades moeda, investiu 100 unidades de moeda e emprestou 60 unidades de moeda ao governo. De forma alternativa poderíamos dizer que o náufrago colheu 100 quilos de milhos, comeu 60 quilos, plantou 25 quilos e emprestou 15 quilos ao governo. Notem que a diferença é na forma como os valores são expressos, ocorre que para chegar até a dominância fiscal forma importa, e muito. Na segunda forma, a dos quilos, também conhecida como forma real não há espaço para dominância fiscal, se as transações são todas realizadas e contabilizadas em quilos de milho o governo vai ter de arranjar um jeito de devolver os 15 quilos de milho, muito provavelmente taxando o coitado do náufrago. Na primeira forma, a das unidades monetárias, também conhecida como nominal existe uma alternativa a taxar o náufrago. Como o governo está devendo em unidade de moeda e o governo tem o poder de criar moeda então o governo pode criar 60 unidades de moeda e pagar pelo milho que tomou emprestado. Entretanto, ao fazer isso, o governo muda a relação entre unidades de moeda e quilos de milho, se antes tínhamos 100 quilos de milho e 400 unidades de moeda agora vamos ter os mesmos 100 quilos de milho, porém existirão 460 unidades de moeda. Como consequência o quilo de milho que custava 4 unidades de moeda passará a custar 4,60 unidades de moeda. Chegamos assim em uma das mais tradicionais teorias de inflação conhecida como Teoria Quantitativa da Moeda (TQM), segundo tal teoria o nível de preços é proporcional à quantidade de moeda existente e a inflação será dada pela variação na quantidade de moeda.

Para chegar na dominância fiscal temos de ir além, alguns diriam ficar aquém, da TQM. Suponha que o náufrago perceba que o governo não tem como pagar a dívida, talvez porque o governo fique envergonhado de cobrar impostos do náufrago ou talvez porque o náufrago tenha um arco melhor que o do governo, não importa. Sabendo que o governo não tem como conseguir milho para pagar a dívida o náufrago passa a considerar duas hipóteses: o governo vai dar um calote ou o governo vai fazer moeda para pagar a dívida. No nosso exemplo as duas hipóteses têm o mesmo final e o náufrago perde os 15 quilos de milho que emprestou para o governo. No mundo real não pagar a dívida costuma ter efeitos bem mais danosos do que imprimir moeda, sendo assim vamos supor que o náufrago acredita que o governo vai pagar a dívida imprimindo moeda. Como nosso herói é náufrago mais não é bobo ele faz a conta que fizemos acima e define o preço do quilo de milho como 4,60 unidades de moeda. Sendo assim mesmo que o governo não tivesse pretensão de emitir moeda, talvez por considerar o calote ou talvez por ter conseguido um arco melhor ou um rifle, ocorrerá o aumento de preços. Ao contrário do previsto na TQM onde o aumento de preços ocorre por conta da política monetária temos agora um caso onde o aumento de preços foi causado pela dívida pública, ou seja, pelo lado fiscal. Quando isso ocorre dizemos que a economia está em dominância fiscal. Como de costume quando o assunto é macroeconomia existem debates intenso a respeito da possibilidade prática e teórica de ocorrer casos onde o lado fiscal determine os preços, não vou entrar o debate, para o leitor interessado deixo dois textos avaliando a possibilidade de dominância fiscal no Brasil (link aqui e aqui) e dois textos criticando teoricamente a possibilidade da dívida pública determinar preços (link aqui e aqui).

Passemos agora à questão da política econômica. Em condições normais o combate à inflação é feito por meio da política monetária. Quando o governo entende que é o momento de reduzir a inflação o BC reduz o ritmo de crescimento da moeda, na prática isso equivale a vender títulos no mercado de forma que o BC entrega títulos e recolhe as moedas que recebeu em troca dos títulos. Para que as pessoas queiram títulos o BC deve tornar os títulos mais atrativos o que, via de regra, significa aumentar juros. Sendo assim a política monetária é feita por meio de juros, no lugar de aumentar e diminuir a taxa de crescimento da moeda os governos pelo mundo, Brasil inclusive, reduzem e aumentam alguma taxa de juros de referência. Isso tudo funciona muito bem na TQM e outras condições onde não exista dominância fiscal, na presença de dominância fiscal a coisa fica mais complicada. Quando o BC aumenta os juros a dívida também aumenta, se é a dívida que determina os preços então o aumento da dívida levará a um aumento dos preços. Em um certo sentido a dominância fiscal é uma sinuca de bico cujo a única saída é cortar gastos deforma a reduzir a dívida. O que acontece quando o governo não dá sinais que vai cortar gastos?

É nesse ponto que entra a proposta da Mônica de Bolle de usar o câmbio para controlar a inflação. Ao atrelar o real ao dólar o governo impediria o aumento excessivo dos preços em reais, como fixar o câmbio costuma ser perigoso a proposta é fixar bandas móveis para o câmbio, se funcionar a desvalorização aceita para o valor máximo do câmbio funcionaria como teto para inflação. Se o BC avisa que permitirá uma desvalorização de no máximo 5% em um ano então as pessoas podem aceitar reajustar seus preços em 5% ou até menos a depender das condições de mercado. Para controlar o valor do câmbio o BC faria uso das reservas que possui. Dois pontos devem ficar claros: a proposta coloca um teto e um piso no câmbio e, mais importante, a proposta não é igual a infame banda diagonal endógena, de fato existem bandas diagonais, mas, se bem entendi a proposta, as bandas são exógenas e isso faz toda a diferença.

Qual o problema com a proposta? No lado mais acadêmico não sou exatamente um fã da teoria fiscal dos preços, a ideia que a dívida pública determina preços, e sem tal teoria o argumento não se sustenta. Não é que eu afirme que não existe dominância fiscal ou que eu seja um monetarista radical, menos do que defender uma teoria nessa nova versão do debate entre monetaristas e fiscalistas (sei que estou provocando!) fico na posição de quem não confia em nenhuma das duas teorias. A verdade é que os modelos macroeconômicos não estão desenvolvidos o suficiente para explicar fenômenos monetários de forma confiável. O “modelo” que usei para explicar dominância fiscal não é tão diferente dos modelos usados por macroeconomistas na academia e em bancos centrais. Como confiar nas previsões sobre inflação feitas por um modelo onde moeda não faz sentido? Para os que se interessaram pelo o assunto recomendo um blog (link aqui) e um artigo introdutório (link aqui). Não vou negar que em termos práticos eu acabe ficando do lado dos que querem usar política monetária, porém meus motivos estão mais associados a uma certa prudência conservadora do que a adesão a determinada teoria.

Para além do lado acadêmico tenho preocupações práticas com a proposta. No post anterior argumentei que o uso de reservas na Rússia não conseguiu segurar desvalorização do rublo (link aqui). Por que acreditar que no Brasil seria diferente? Caso as reservas não segurem o câmbio podemos entrar no pior dos mundos, forçado a defender o câmbio o Banco Central terá de aumentar juros para atrair capitais e impedir que o câmbio passe do teto estipulado para a banda. A experiência dos anos 90 mostra que quando o BC está obrigado a defender o câmbio as elevações de juros podem ser mais abruptas e maiores do que as elevações de juros necessárias para controlar a inflação. A verdade é que qualquer política que não venha acompanhada de um ajuste fiscal de médio e longo prazo estará fadada ao fracasso, não que tal ajuste vá resolver todos os nossos problemas, quem acompanha o blog sabe que na minha avaliação os grandes problemas do Brasil não foram causados por questões fiscais, mas sem tal ajuste será impossível mesmo pensar na solução dos grandes problemas. Talvez a economia brasileira atual mude o sentido da frase de Keynes que no longo prazo estaremos todos mortos....

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Inflação, economia real e o aumento da taxa de juros.

Não é possível contar a história recente da economia brasileira sem mencionar o esforço para trazer a inflação para níveis civilizados. Durante muitos anos o debate econômico no Brasil girou em torno de temas relacionados à inflação, alguns debatiam como conviver com a inflação, outros debatiam como reduzir a inflação e outros se dedicavam a entender as origens e as causas da inflação. Não vou questionar a validade de tais debates, grosso modo acredito que foram em vão, entrar nessa questão desviaria o foco do post, apenas registro que quando finalmente conseguimos controlar a inflação fizemos o que todo mundo faz: usamos política monetária. Sem o uso da política monetária o Plano Real quase certamente teria sido mais um exemplo de fracasso, o controle inicial da inflação teria evaporado em menos de um ano.

Os críticos do uso da política monetária para controlar a inflação costumam apontar efeitos coletarias reais ou imaginários da elevação da taxa de juros. Uma leitura nos jornais é suficiente para encontrar dezenas de autores falando como a elevação da taxa de juros pode causar desemprego, acabar com o crescimento da economia, reduzir investimento, valorizar o câmbio, comprometer as exportações e ainda destruir as contas públicas. Particularmente creio que a maior parte dos efeitos listados são fantasiosos ou são falácias, a relação entre a política monetária e as variáveis reais da economia (e.g.: emprego, crescimento e taxa de investimento) é, para dizer o mínimo, mal compreendida pelos economistas. Porém não nego que alguns efeitos existem, no final do dia a taxa de juros é um preço e mudanças em qualquer preço beneficiam uns e prejudicam outros, via de regra beneficia vendedores, no caso os donos dos recursos emprestados, e prejudica os compradores, no caso os que pegam dinheiro emprestado. Nada de catastrófico e nada de impressionante, apenas o dia a dia da economia.

São tantos argumentos e tantos autores criticando o aumento da taxa de juros que o leitor pode estar se perguntando se eu estou louco ou eu sou um economista do mercado financeiro. A primeira dúvida eu não posso tirar, acredito que não sou louco, mas dizer que não é louco é uma característica dos loucos. A segunda dúvida eu posso esclarecer, não sou ligado a nenhum banco ou corretora ou nada que tenha relação com o sistema financeiro, sou professor na Universidade de Brasília e trabalho com produtividade, não faço nada que interesse diretamente aos investidores no mercado financeiro. Ocorre que sou um macroeconomista aplicado e tenho por hábito olhar os dados. A figura abaixo foi elaborada com dados do Ipeadata e mostra a taxa Over/Selic e a diferença entre a taxa Over/Selic e o IGP-DI, uma proxy para juros reais, desde agosto de 1994, ou seja, desde o mês seguinte ao Plano Real. Repare que nem a taxa nominal (linha azul) nem a diferença entre a taxa nominal e a inflação (linha laranja) estão em valores particularmente altos, pelo contrário, a média da taxa nominal mensal entre agosto de 1994 e junho de 2015 foi de 1,4% e em junho de 2015 o valor foi de 1,06%, a média da diferença entre a taxa nominal e a inflação no mesmo período foi de 0,72%, em junho de 2015 o valor foi 0,39%, pouco mais que metade da média.

Visto que a taxa de juros atual, nem a nominal nem a proxy que usei para taxa real, estão abaixo da média observada desde a estabilização seria o caso de perguntar se a economia está melhor do que quando as taxas de juros estavam mais altas. Talvez seja útil saber que apenas nos últimos meses do primeiro mandato de Lula a taxa nominal foi menor que de junho de 2015, ainda assim Lula foi reeleito e se tornou o presidente mais popular da história recente. Da mesma forma a taxa de juros média dos dois mandatos de Lula foi de 1,14% ao mês, maior que a de junho de 2015, no mandato de Dilma a média foi de 0,8%, bem menor que a de Lula. Alguém está disposto a argumentar que a economia teve melhor desempenho no governo Dilma do que no governo Lula?

A verdade é que como acontece com vários preços não sabemos muito a respeito de como mudanças na taxa de juros afetam o lado real da economia, porém sabemos que a taxa de juros é um bom instrumento para combater a inflação e que a inflação não apenas transfere recursos da sociedade para o governo (e para os bancos) como penaliza as famílias que tem dificuldade para reajustar suas rendas, sendo assim a inflação prejudica sobremaneira a pensionistas, assalariados e beneficiários de programas sociais. Não entendo porque tantos criticam o uso de um instrumento que já mostrou ter feito para combater a inflação por conta de efeitos colaterais mal definidos e que parecem contrários aos fatos.... talvez eu entenda...

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