O BC voltou!

O segundo aumento consecutivo da Selic em 0,75 pontos marca uma guinada correta e necessária na política monetária. O discurso de que a inflação resulta de um choque e voltará naturalmente a um patamar mais baixo não mais corresponde às decisões do Copom, isso é bom, mas seria ainda melhor se representantes do BC parassem de dizer que está tudo bem ou coisas do tipo (ver aqui). Entendo que a intenção pode ser acalmar o mercado, mas, na prática, a falta de consistência entre discursos e ações pode fazer mais mal do que bem.

Para ilustrar o tamanho da virada na política monetária fui buscar as decisões do Copom em relação à Selic desde janeiro de 2001. A decisão mais frequente é manter a taxa inalterada, ocorreu em 68 das 184 reuniões consideradas, em seguida vem a decisão de subir ou descer 0.5 pontos, cada uma ocorreu 27 vezes. A mais extrema foi aumentar em 3 pontos, ocorreu duas vezes: outubro e dezembro de 2008 quando o BC resolveu tirar o atraso de decisões que deveriam ter sido tomadas anteriormente. A maior queda foi de 2,50 em agosto de 2003, seguida por uma queda de 2 pontos em setembro do mesmo ano. A decisão de subir a taxa em 0,75 pontos ocorreu em apenas 7 ocasiões, a última antes das decisões deste ano foi em 2010 quando a Selic estava em torno de 10% ao ano. A figura abaixo mostra a variação da meta de Selic e quantas vezes cada variação ocorreu.

 

Diante dos números é difícil negar o caráter excepcional das decisões do Copom nas últimas duas reuniões. Minha leitura é que a razão para essa pressa é que o BC tenha finalmente percebido que segurou a Selic por muito tempo em um valor muito baixo e que, sem uma mudança drástica na política monetária, poderia perder o controle das expectativas e, por consequência, da inflação. Entendo que alguns colegas não gostem da minha leitura, afinal estamos em crise e as expectativas de inflação não deram sinais de alerta. Quanto a crise, bem... o que não faltam são exemplos de inflação fora de controle com desemprego nas alturas e PIB caindo ou patinando, se não acredita em mim dá uma olhada no vizinho do norte ou do sul.

Em relação às expectativas o problema é que os modelos de previsão perdem poder diante de mudanças de regime, o próprio Paulo Guedes anunciou a mudança de regime em 2019 e reforçou em 2020 (link aqui e aqui), e na presença de incerteza, não preciso dizer que a pandemia mandou a incerteza lá para cima. Essa é a razão do “pessoal do mercado” ter errado consistentemente para baixo a previsão de inflação.

Para visualizar o que estou dizendo peço que o leitor se coloque no lugar de um empresário que depende de insumos importado de forma que uma desvalorização do real representa um aumento nos custos de produção. É razoável supor que decisão do empresário de repassar para os preços o aumento dos custos dependa do que ele espera acontecer com o câmbio. Se ele entender que a desvalorização é passageira, o repasse para os preços deve ser pequeno ou mesmo nulo, se entende que é permanente talvez ele tente repassar para os preços no menor prazo possível. Como a natureza da desvalorização, transitória ou permanente, depender do regime é justo supor que a decisão de ajuste de preços por conta da desvalorização também dependa do regime. Se o exemplo for representativo as estimativas de que o efeito do câmbio nos preços é baixo, realizadas com dados do regime anterior, talvez não valham mais no regime de “juros baixos e câmbio desvalorizado”.

A questão é saber o tamanho do atraso que BC deve recuperar e quanto tempo há para que o ajuste possa ser feito sem comprometer a credibilidade da política monetária. Estimativas de colegas sugerem que a Selic deve chegar em 6,5% ao ano para estancar a pressão nos preços, o problema é que essa estimativa depende da previsão de inflação e essa, como nos mostra a experiência recente, não é muito confiável. O lado bom é que a atual direção do BC conta com a confiança do mercado, o que dá uma margem maior de manobra, Tombini e Mantega devem ficar intrigados com a paciência que turma tem com Campos e Guedes. O lado ruim (e perigoso) é que ainda não sabemos o tamanho do rombo fiscal causado pela pandemia e pela política de usar o orçamento agradar os amigos tocada pelo atual governo.

Embora a principal alavanca para controlar a inflação ainda seja a política monetária é inegável que a pressão fiscal ajuda a jogar os preços para cima. Na falta de ajuste fiscal resta ao BC apertar a política monetária, no atual modelo (que é o padrão nos bancos centrais de economias desenvolvidas) isso significa aumentar a meta para Selic. Até quando o BC vai conseguir segurar a inflação com política monetária é coisa que não sei dizer, mas se esse dia chegar temos que vamos ficar sabendo rapidamente. Se permite terminar com um conselho, torçam para esse dia nunca chegar.

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Rendabilidade Real Over/Selic

No post anterior mostrei o rendimento real da poupança entre janeiro de 1990 e fevereiro de 2017, o objetivo era definir valores razoáveis para comparar rendimento da poupança com “rendimento” da aposentadoria. Conforme prometido no post anterior nesse post vou mostrar a rentabilidade real das aplicações Over/Selic. Mais uma vez o objetivo é ajudar a definir parâmetros razoáveis para simulações de rentabilidade de aplicações de longo prazo que seguem a taxa Over/Selic.

Assim como no post anterior usei aspas quando me referi a rentabilidade do sistema de aposentadoria porque, estritamente falando, o termo rentabilidade tem que ser muito qualificado quando aplicado a um sistema de aposentadoria por repartição como é o do Brasil e o da maioria dos países. Isto é verdade porque em um sistema de repartição o indivíduo não coloca o dinheiro em uma conta que vai render e bancar a própria aposentadoria, longe disso, em um sistema de repartição o indivíduo contribui para a aposentadoria dos que já estão aposentados e terá a própria aposentadoria financiada pelas contribuições dos que estarão quando trabalhando quando ele estiver aposentado. Sendo assim a “rentabilidade” de um de repartição está mais ligada ao crescimento da força de trabalho do que ao desempenho dos ativos no mercado. Por outro lado, um sistema de repartição está menos sujeito a colapsos por conta de crises financeiras e, ponto que não está sendo devidamente discutido na atual reforma, facilita a transferência de ganhos de produtividade de uma geração para outra.

Existe muita discussão a respeito da conveniência do sistema de repartição, mas, pouca gente discorda que por vários anos estaremos presos a um regime de repartição. Isto é verdade porque se acabarmos com o regime de repartição agora ainda teríamos de pagar as aposentadorias dos que já estão aposentados e ainda teríamos de compensar aqueles que estão trabalhando, mas já contribuíram por muitos anos para a aposentadoria da geração que está aposentada. Estimativas sugerem que o custo desta transição seria maior que o PIB. Uma alternativa é um calote na geração que está recebendo ou já contribuiu, o problema desta alternativa é que ela enfrentaria resistência dos prejudicados, grosso modo, de todos que estão aposentados ou trabalhando e, por isso, é politicamente inviável. Não por acaso o Chile de Pinochet é um dos poucos exemplos de transição para regime de capitalização.

Feitos os esclarecimentos voltemos a rentabilidade do Over/Selic. A figura abaixo mostra esta rentabilidade para todos os meses entre janeiro de 1974 e fevereiro de 2017. Repare que entre janeiro de 1974 e outubro de 1975 a taxa ficou negativa em todos os meses, repare também no período de taxa negativas no início da década de 1980. Assim como no caso da poupança os períodos positivos superam os negativos, de forma que a média de todo o período foi de 0,37% ao mês.

Se olharmos por década temos que no período 1974 a 1980 a taxa média mensal foi de -0,87%, um terror para quem tentava construir patrimônio. Na década de 1980 a média mensal foi de 0,23%. A década de 1990, ainda presente na memória de quem superestima a rentabilidade de nossos títulos, realmente teve uma média mensal alta, 1,26%, tal média reflete a necessidade de aperto monetário para manter a inflação controlada após a hiperinflação da década de 1980. Na primeira década do século XXI a taxa começa a baixa e a média mensal fica em 0,51%. No período 2011 a 2017 a média mensal foi de 0,35%.

Assim como no caso da poupança é preciso levar em conta que um fundo de pensão dificilmente colocaria todos seus recursos em títulos que pagam taxa Over/Selic, porém, ao contrário da poupança, é muito provável que tais fundos coloquem parte significativa de seus recursos em títulos deste tipo. A rentabilidade especifica de cada fundo vai depender de como o fundo aplica os recursos e o valor da pensão recebida vai depender, grosso modo, da rentabilidade e das taxas de administração cobradas pelo fundo.

A queda na taxa de natalidade e o aumento do tempo de vida tornaram a aposentadoria por regime de repartição quase que inviável. O futuro da aposentadoria por capitalização depende dos rumos das taxas de juros, se o mundo de juros reais próximos de zero ou negativos veio mesmo para ficar então a capitalização por títulos pode também se tornar inviável. A saída seria que fundos de pensão buscassem aplicações mais arriscadas, tal saída poderia ser extremamente custosa em tempos de crise.  A verdade é que não existe alternativa fácil para aposentadoria. Em artigo que escrevi com a Profa. Mirta Bugarin no começo da década passada (link aqui) sugeri um sistema misto com cerca de 30% da renda reposta por um sistema de repartição e o resto ficaria por conta de contas individuais. Não brigo pelos 30% e nem sei se ainda brigo pelo sistema misto, mas a reforma proposta pelo governo brasileiro e as reformas feitas pelo mundo claramente apontam na direção de um sistema misto. Isso é verdade porque a redução da taxa de reposição combinada com o aumento da idade deverá induzir as pessoas a fazer contas próprias. Não é o ideal, é claro, mas o que parece possível.

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