Câmbio, reservas e juros: mensagens da Rússia

Tenho visto alguns amigos defendendo que o BC venda as reservas para segurar o câmbio e de quebra ajudar no lado fiscal, na verdade a ordem pode mudar e o amigo vir a defender que o BC venda reservas para aliviar o lado fiscal e de quebra segurar o câmbio. O segundo argumento faz parte das medidas de populismo econômico tão conhecidas por estas bandas, pensei em escrever a respeito faz algumas semanas quando várias pessoas me questionaram sobre a venda de reservas para ajudar o esforço fiscal, acabei desistindo um pouco por falta de tempo, um pouco por preguiça e um tanto porque discutir ideias assim tende a ser contraproducente. De toda forma os que estão empolgados em vender reservas para abater dívidas podem procurar no Google a respeito do conflito entre Cristina Kirchner e Martín Redrado (link aqui), então presidente do BC argentino que não obedeceu a ordem de Kirchner para colocar reservas em um fundo destinado a ajudar na dívida pública.

O primeiro grupo, os que querem vender reservas para segurar o câmbio, tem uma proposta mais interessante. Longe de ser uma maneira de prolongar políticas populistas, vender reservas para segurar o câmbio é uma estratégia que pode ser justificada a depender das circunstâncias da economia e do tipo de política econômica. Em um regime de câmbio flutuante, como pelo menos em tese é o regime brasileiro, o Banco central não deve influenciar o câmbio e, portanto, não faz muito sentido falar de usar reservas para evitar desvalorização do câmbio. Porém, com provam os infames swaps cambiais, nosso regime só é flutuante em tese, na prática o Banco Central opera para influenciar o câmbio, sendo assim e considerando que os swaps além de caros definitivamente não foram capazes de segurar o câmbio, eu entendo que a tese de usar reservas no lugar de fazer operações de swaps, bem definidas como “bolsa banqueiros” por um colega que não vou dizer quem é porque ele trabalha no governo, é defensável. Que fique claro que dizer que uma proposta é defensável não quer dizer que eu apoie a proposta, apenas que eu entendo a lógica de quem apoia. Minha tese é que o BC deve deixar o câmbio flutuar e gerenciar as reservas considerando questões como liquidez, credibilidade e coisas do tipo. Outro motivo para olhar com cuidado o uso de reservas para segurar o câmbio é o recente flerte do presidente do BC com a tese (link aqui).

Quem acompanha o blog já deve ter percebido que gosto de olhar para o que acontece em outros países, não por acreditar que o acontece em outros países seja exatamente igual ao que pode acontecer por aqui, mas por crer que é sempre possível tirar lições das experiências alheias. Pensando assim convido o leito a olhar o que aconteceu na Rússia no último ano. A escolha da Rússia é porque a moeda deles, o rublo, disputa com o real o título de moeda que mais desvalorizou nos últimos doze meses. A figura abaixo mostra a taxa de câmbio entre dólar e rublo desde de dois de outubro de 2014.




Repare a forte desvalorização entre o final de novembro e meados de dezembro, infelizmente não consegui dados diários para o volume de reservas da Rússia, os dados mensais obtidos na página do Banco Central da Federação Russa (link aqui) não permitem ver a variação no período específico, tudo que sei é que em 31/10/14 as reservas eram $428 bilhões e em 31/12/2014 tinham caído para $385 bilhões, notícias da época mostram queda de mais de $10 bilhões por semana (link aqui e aqui). Tamanha queda nas reservas não foi capaz de evitar a desvalorização do rublo, na realidade a queda ocorrida em meados de janeiro facilmente visível na figura segue a elevação da taxa de juros de 10,5% para 17% feita no dia dezesseis de dezembro. Aqui o gráfico com dados diários pode ser enganoso, a queda acentuada seguida de uma subida pode dar impressão que nada aconteceu, mas a realidade não é bem assim, no dia dezessete de janeiro, um dia após a elevação dos juros, o câmbio pulou de 59 para 65 rublos, porém na sequencia o câmbio caiu até fechar o ano em 56 rublos por dólar, depois retomou o crescimento, mas só voltou para 65 rublos por dólar em vinte de janeiro. No final de janeiro, quando o Banco Central da Federação Russa reduziu a taxa de juros para 15% o câmbio estava em 68 rublos por dólar. Entre o dia dezessete de dezembro de 2014 e trinta de janeiro de 2015 o rublo desvalorizou 4%, até o aumento dos juros o rublo tinha desvalorizado 30% só em dezembro de 2014.

A figura abaixo mostra o câmbio e as reservas com frequência mensal, lembrem que não consegui encontrar as reservas da Rússia com frequência diária, o período mais longo permite enxergar melhor a dinâmica que descrevi no parágrafo acima. É possível observar que o câmbio para de crescer em janeiro após a elevação dos juros em dezembro, também é possível observar que o uso de reservas, bem ilustrado pela queda de quase $100 bilhões nas reservas entre setembro de 2014 e fevereiro de 2015, não foi capaz de conter a desvalorização do rublo. Por fim é possível observar como a reversão da política de juros foi acompanhada de novas desvalorização do rublo, ver tabela ao lado.




Como disse acima países nunca são iguais, mas não raro, mesmo sendo diferentes, compartilham experiências semelhantes que podem, embora não necessariamente, oferecer lições comuns. A figura abaixo (link aqui) mostra a evolução do real e do rublo nos últimos doze meses, o dólar australiano está na figura apenas como referência de moeda de uma país que também depende de commodities, em um ano tanto o rublo como o real desvalorizaram mais de 60%, em seis meses o real desvalorizou 25% e o rublo 16%. O fato de terem moedas com desvalorizações superiores a 15% em um ano faz com que Brasil e Rússia tenham os mesmos problemas e as mesmas soluções? Não. Há pouco tempo falei da Colômbia (linkaqui), em um ano o peso colombiano desvalorizou 50%, mas Colômbia e Brasil possuem problemas diferentes. 



Então para que serve analisar o caso da Rússia? No mínimo serve para aprendermos mais sobre economia, mas também pode servir para ter em mente que queimar reservas não necessariamente segura o câmbio e que em alguns casos o aumento dos juros é inevitável. Terminando registrando que não estou sugerindo um aumento dos juros para segurar o câmbio, longe disso, como falei acima defendo o regime de câmbio flutuante, ademais a inflação prevista para este ano próxima a 9,5% e a inflação prevista para o próxima ano em torno de 6% já são motivos suficientes para um BC que tenha compromisso com o combate à inflação elevar os juros.



Comentários

  1. Sem mudar regras das despesas vinculadas, que permita um ajuste fiscal de longo prazo, não há juros e venda de reservas que segurem o câmbio. Podem funcionar por curto período, mas se não houver ajuste nas contas, a tendência é o real continuar se desvalorizando.

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  2. Prezado Prof Roberto,
    poderia indicar algum artigo/paper sobre o uso dos swaps cambiais e seus efeitos?

    Muito obrigado!

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  3. Professor,
    Falastes sobre a venda de reservas para segurar o câmbio. Atualmente a idéia é outra, que acha da matéria:
    http://247wallst.com/investing/2016/10/19/saudis-china-dump-treasuries-foreign-central-banks-liquidate-a-record-346-billion-in-us-paper/

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