Rebaixamento Merecido!

Ontem a Standard & Poor’s (S&P) tirou o grau de investimento da economia brasileira. Apesar de não ser nenhuma surpresa a notícia causou impacto no governo e no mercado. Joaquim Levy, Ministro da Fazenda, em um momento digno de Guido Mantega declarou que a decisão da S&P foi política e precipitada (link aqui), considero que a decisão não foi política e muito menos precipitada. Acredito que se houve alguma influência política foi no sentido de manter até ontem o grau de investimento do Brasil. Para perceber o tamanho do problema da economia brasileira vou comparar nossos indicadores com os indicadores de um grupo de países da América Latina (Argentina, México, Chile, Colômbia e Peru) e com os dos países que formam o BRICS (Rússia, China, Índia e África do Sul). A tabela abaixo mostra a avaliação de risco do Brasil e de cada um dos países dos dois grupos de comparação.

País	Nota
Argentina	SD
Brasil	BB+
Chile	AA-
China	AA-
Colômbia	BBB
Índia	BBB-
México	BBB+
Peru	BBB+
Rússia	BB+
África do Sul	BBB-

Os países com nota igual ou maior que BBB- possuem o grau de investimento (Chile, China, Colômbia, Índia, México, Peru e África do Sul), a Argentina é considerada em default seletivo, ou seja, já está dando calote em alguns credores, Brasil e Rússia são considerados de risco elevado. Vale notar que África do Sul e Índia estão na fronteira para perder o grau de investimento. Mal comparando com a Série A do campeonato brasileiro de futebol poderíamos dizer que Chile e China estão com chances de ir para Libertadores; México, Peru e Colômbia estão brigando pela Sul-Americana; Índia e África do Sul estão na zona de rebaixamento. Brasil e Rússia já foram rebaixados e a Argentina não disputa o campeonato.

Será justa a posição do Brasil? Comecemos pelo principal indicador de solvência: a dívida do país. A figura abaixo mostra a dívida bruta como proporção do PIB para os países do grupo da América Latina. Repare que o Brasil é o país da amostra com a maior dívida bruta em relação ao PIB, repare também que o país menos endividado, o Chile, é o país com melhor avaliação. Se listarmos os países do menos endividado para o mais endividado vamos ter: Chile, Peru, Colômbia, Argentina, México e Brasil; se listarmos do melhor para o pior avaliado vamos ter: Chile, Peru e México, Colômbia, Brasil e Argentina. Como a Argentina está renegociando dívida a redução da dívida não foi capaz de melhorar a avaliação de risco do país, sendo assim podemos ignorar a Argentina e concluir que o Brasil é o mais endividado e também o pior avaliado. Note que excluindo a Argentina a ordem dos menos endividados é muito parecida com a dos melhores avaliados, apenas o México quebra a ordem.

A próxima figura mostra a dívida bruta como proporção do PIB para os países do BRICS. Na maior parte do período a Índia era o país mais endividado, apenas nas projeções para 2015 o Brasil ultrapassa a Índia. Nessa amostra a ordem do endividamento não é tão parecida com a ordem das avaliações, a única consistência entre as duas ordenações é que o Brasil é novamente o mais endividado e, junto com a Rússia, o pior avaliado. Vale notar que nas duas amostras de países apenas o Brasil e a Índia possuem dívida bruta maior que 60% do PIB, o México tem 51% e todos os outros estão abaixo de 50%. Observando a dívida bruta creio que é mais justo perguntar a razão da Índia ter grau de investimento do que do Brasil não ter.

Um outro indicador interessante é o que o FMI chama de resultado estrutural, trata-se de uma tentativa de ajustar o déficit do governo pelos efeitos do ciclo econômico. As duas figuras abaixo mostram o resultado estrutural para os dez países das duas amostras, primeiro os da América Latina e depois os do BRICS. No grupo da América Latina o Brasil é o país com o maior déficit estrutural, creio que a “melhora” de 2015 toma por base a promessa de superávit primário de 1,2% do PIB que o governo já reconheceu que não vai ser cumprida. No grupo dos BRICS o Brasil só está pior do que a Índia, mais uma vez perguntar a razão da Índia manter o grau de investimento é mais intuitivo do que perguntar a razão do Brasil ter perdido.

Existem pelo menos duas razões para a Índia manter o grau de investimento. A primeira é que, ao contrário do que acontece no Brasil, os números da Índia estão melhorando, a dívida bruta está caindo como proporção do PIB e o déficit apresenta uma leve tendência de redução. O outro motivo é que enquanto o Brasil está enfrentando uma das piores crises do pós-guerra a Índia deve tomar o lugar da China como o país grande que mais cresce no mundo. A figura abaixo mostra as taxas de crescimento de Brasil e Índia desde 2011 (não coloquei 2010 para não se acusado de excesso de má vontade com o governo Dilma), o contraste é evidente: enquanto os dados mostram que o Brasil tem crescimento negativo e as projeções do FMI apontam para crescimento de 2,25% a partir de 2017, na Índia os dados mostram crescimento acima de 5% e as projeções apontam crescimento acima de 7%. Como o crescimento da economia facilita o ajuste me parece que uma resposta plausível para Índia manter o grau de investimento, ainda que na fronteira, é que a S&P também aposta no crescimento da Índia. Considerando que o Brasil deve encolher esse ano e talvez no próximo, que nossa dívida bruta como proporção do PIB já ultrapassou a da Índia e que provavelmente a melhora no déficit estrutural projetada pelo FMI não vai acontecer de forma que devemos ter um déficit estrutural próximo ao da Índia qual é a razão plausível para manter o grau de investimento para o Brasil?

Existem dois pontos na análise acima que podem incomodar alguns leitores. O primeiro é que eu não usei países europeus que estão muito mais endividados que o Brasil e possuem grau de investimento. O fato é que apesar dos devaneios dos últimos anos o grupo de comparação do Brasil não são os países ricos, nosso grupo de comparação são os países emergentes e, levando em conta os países emergentes, nossa dívida é sim muito alta. O segundo ponto é que eu usei dívida bruta e não dívida líquida. Meu motivo para usar dívida bruta é que os números da dívida líquida brasileira não são confiáveis, como hoje é público e notório o governo brasileiro usou e abusou e artifícios para reduzir a dívida líquida do Brasil, tais artifícios fizeram com que acompanhar a dívida líquida brasileira passasse a ser um exercício inútil ou mesmo perigoso.

Uma forma de perceber o quão pouco informativo é analisar a dívida líquida é comparar os dados do Banco Central de dívida líquida e pagamento de juros como proporção do PIB (se não me engano o Mansueto argumentou nessa linha ontem no seminário na FACE/UnB). Era de se esperar que a redução na dívida levasse a uma redução no pagamento de juros, um fenômeno observado em 2007 e até meados de 2008. Porém, como mostra a figura abaixo, a partir de 2009 fica claro que a redução da dívida não é acompanhada por uma redução no pagamento dos juros. Uma possível explicação para o fenômeno seria um aumento da taxa de juros, de fato a partir de agosto de 2014 tal explicação pode ser razoável, porém entre janeiro de 2009 e julho de 2014 a taxa de juros ficou razoavelmente estável como mostra a figura seguinte. A inconsistência que os dados de dívida líquida e juros mostra é apenas um dos vários indícios que foram usados para questionar a dívida líquida brasileira, hoje as técnicas de manipulação são bem documentadas e reconhecidas pelo próprio governo.

Até agora o Brasil aparece na comparação como um país bem mais endividado que a grande maioria dos outros países das duas amostras (apenas a Índia está tão endividada quanto o Brasil, mas deve crescer muito mais que o Brasil nos próximos anos), com um déficit estrutural maior que o da maioria dos países da amostra (novamente a Índia é nossa companheira) e um país com números suspeitos. Se o leitor acredita que tais motivos não são suficientes para tirar o grau de investimento podemos olhar para as duas variáveis centrais da política macroeconômica: a taxa de crescimento e a inflação.

Vimos que comparado à Índia o crescimento do Brasil é muito baixo. Infelizmente nosso crescimento também é baixo se comparado aos outros países da amostra. De acordo com as projeções do FMI dos dez países apenas a Rússia vai crescer menos (na realidade encolher mais) do que o Brasil em 2015. A figura abaixo ilustra esse fato. Sem perspectivas de crescimento fica muito mais difícil ajustar a economia, a insistência do governo em alegar que tem dificuldades em cortar gastos e por isso que tirar mais dinheiro das famílias chega a ser patética diante das privações que as famílias passam em uma crise como a que está começando. Fica aqui a sugestão para algum jornalista fazer uma reportagem mostrando o orçamento de uma família da tão festejada nova classe média e pedir para a presidente ou para o ministro da fazenda mostrar onde cortar gastos.

A inflação de um país costuma ser um indicador de quão arrumada está a política econômica, uma inflação alta é sinal que problemas importantes não receberam o tratamento adequado. No grupo de países que comentei no post o Brasil tem a terceira maior inflação prevista para 2015, ficamos atrás apenas de Argentina e Rússia. O corte aqui é cristalino, todos os países do grupo com inflação prevista abaixo de 5% para 2015 possuem grau de investimento, a Índia, com inflação prevista de 6%, é o único país que tem grau de investimento e tem inflação acima de 5%. Na base de dados do FMI a inflação prevista para o Brasil em 2015 é de 7,8%, no Boletim Focus do Banco Central a inflação prevista é de 9,3%, por uma previsão ou por outra apenas Argentina (18,6%) e Rússia (17,9%), dois países se grau de investimento, vão ter inflação maior que o Brasil em 2015.

Diante dos números de dívida bruta, crescimento e inflação fica difícil sustentar a tese do ministro Joaquim Levy de que a perda do grau de investimento foi motivada por razões políticas. A verdade é que nossa dívida bruta é a maior da amostra, próxima a dívida da Índia, nosso déficit estrutural é o segundo maior da amostra, nosso crescimento é o segundo menor da amostra perdendo apenas para Rússia que não tem grau de investimento e nossa inflação é a terceira maior perdendo apenas para Argentina e Rússia. Por triste que possa ser o rebaixamento do Brasil foi merecido, Joaquim Levy poderia argumentar com razão que quando tomou posse o rebaixamento era inevitável, mas ao ter se apresentado como fiador do grau de investimento o ministro perdeu o argumento da inevitabilidade. Como último consolo podíamos pensar que o rebaixamento será a oportunidade de olharmos de frente para os problemas de nossa economia e começar a buscar soluções. As reações de Lula, do líder do governo na Câmara e mesmo dos ministros da área econômica infelizmente sugerem que no lugar de arrumar a casa vamos culpar o juiz. Pena.